资产证券化风险分析范文
发布时间：2023-10-09 15:05:01
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篇1
一、资产证券化的概念及交易流程分析
目前，学术界对于资产证券化并没有一个公认的概念，简而言之为：将具有稳定未来现金流的缺乏流动性的资产集中起来，重新组合成可以在市场上自由买卖流通的证券的行为。资产证券化对基础资产的要求至少应符合两个条件：一是资产必须为缺乏流动性或者流动性较差，二是资产必须能带来可预见的未来现金流。
一次完整的资产证券化过程应包含以下十个步骤：（1）确定基础资产并组建资产池；（2）设立特别目的机构（SPV）；（3）发起人向特殊目的机构（SPV）出售资产；（4）信用增级；（5）信用评级；（6）发行评级；（7）发行证券；（8）资产支持证券的上市交易；（9）管理资产池；（10）清偿证券。
二、资产证券化的风险分析
1.资产证券化的微观风险
资产证券化微观风险有很多表现形式，比如利率风险、汇率风险、信用风险、现金流风险、提前偿付风险等。本文主要介绍微观风险中的隔离风险、提前偿付风险和法律风险。
资产证券化的实质就是风险隔离，风险隔离在资产证券化风险研究中占有重要地位。如果证券化资产不能与发起人或SPV的破产风险相隔离，那么发起人或SPV一旦破产，证券化资产将可能成为发起人或SPV的资产参加破产清算，从而损害投资者的利益。提前偿付风险是指借款人因种种原因在贷款到期之前，偿还其部分或全部借款；或借款人破产后其资产被拍卖偿债，从而造成贷款者的现金流量出现非预期性变化，导致其信贷计划遭到破坏的风险。法律风险包括欺诈风险、相关文件或证券失效风险、法律的不确定性和法律条款变化的风险等，属于非系统性风险。
2.宏观风险
（1）金融危机。资产证券化产生的初始目的是风险转移和风险分散，然而，受到利益的驱使以及在法律制度的漏洞下，资产证券化逐渐被过度利用和滥用，由此产生的风险也逐渐被放大，最终会对金融市场的稳定产生不利影响。
（2）通货膨胀。资产证券化就是将缺乏流动性的资产经过结构化重组，将其转变为可以在市场上自由买卖和流通的证券的行为，但可被证券化的资产的前提条件是必须具有可预见的未来现金流。正因为如此，资产证券化市场规模近年来迅速膨胀，达到了惊人规模。这些资产证券化的债券可以作为抵押向银行贷款，一旦贷款成功，大规模的货币就会流向市场，最终，如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。
（3）逆向选择。以美国的次级抵押贷款证券化为例，贷款金融机构为获得高利润，会降低信贷标准，这样大量不合格的贷款者获得金融机构的贷款，产生了逆向选择。证券化机构又将这些信贷作为基础资产证券化，通过独特的风险隔离，再加上信用？级，使得资产支持证券结构变得很复杂，进而透明度降低，导致投资者对基础资产的价值、风险等信息了解甚少，市场的信用评级机构便成为获息的唯一渠道。于是投资者通过选择那些高收益的证券，使得高风险的次级抵押贷款盛行，再通过市场上反复的交易和买卖证券，风险得到不断的放大和传递，最终可能酿成不可控制的风险。
（4）资产证券化的监管风险。资产证券化监管风险，是指政府或监管部门在监管资产证券化运作过程中，由于自身原因或其它不确定原因而造成的各参与方损失的可能性。包括资产证券化产品的具体经济损失和社会福利损失等。
（5）资产证券化的道德风险。由于在资产证券化的过程中，发起人可能隐藏资产的负面信息和债券的交易风险，比如抵押贷款的款项可能是贷给了还贷能力很差的贷款者。另外，信用评级机构在“发行人付费”模式的激励下给予超出债券本身信用的评级，之后证券发行机构在没有尽职调查的情况下就直接进行了产品的承销，放松了相关风险管理的要求导致资产的高风险转移给了没有充分信息的投资者。
三、总结
对于资产证券化的风险管理，既要从源头上对其进行控制，也要在其实施过程加强管理，比如在住房抵押贷款发放中，贷款机构要严格要求借款人的贷款标准，提高资产支持证券的产品质量，从而从源头上降低风险；在信用评级过程中要加强监管评级机构公正合理的执业；在资产支持证券的承销过程中承销商要充分揭示证券的风险等等。在资产证券化的风险管理上政府应该扮演重要的角色，政府在加强和完善监管体制、构筑资产证券化所需要的法律环境、规范发展金融中介机构等方面的措施，对于资产证券化的健康发展有着重要意义。
参考文献：
篇2
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。
5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是真实销售，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过真实销售以实现风险隔离，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的真实销售，从而做到证券化资产和企业资产的风险隔离，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
(一)资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
(二)资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
(三)资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
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[2] 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析[J].财经界，2007(3)：24-26.
[3] 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计[M].深圳：海天出版社，2005：98-136.
篇3
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
篇4
资产证券化是以缺乏流动性但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，经过结构重组和信用增级，打包成证券发行的融资方式。它以一种创新的融资方式打通了主要以商业银行为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，从而建立了金融体系中市场信用与银行信用之间的转化关系[1]。与此同时，资产证券化内嵌的风险传导功能对金融监管提出了新的挑战，信用评级制度作为资产证券化运作的重要信息披露来源，也成为现代金融监管的重要组成部分。
信用评级制度产生的逻辑起点在于向投资者尤其是非专业投资者提供发行证券的投资价值信息，减轻发行人与投资者之间的信息不对称。在此过程中，不同投资者重复的信息收集与分析行为减少，从而节约了资本市场交易成本。相对普通债券而言，资产证券化产品的信用评级制度有着其特殊性：第一，资产支持证券产品的最典型特征是资产池现金流的重组和证券的分层设计，每个层级的证券因其对应的信用风险水平不同而享有不同的收益率。这种复杂的结构设计和安排往往会增加投资者获取信息和识别风险的难度。因此，资产证券化市场更加需要专业第三方协助减少信息不对称。第二，评级机构在进行资产证券化产品评级时，需运用更加细化风险的方法综合考虑可能影响违约风险的各种因素，针对给定的基础资产和交易结构，对不同分层的证券提供信用级别符号以区分其潜在的信用风险[2]。第三，资产证券化产品所具有的风险转移功能将更多的非专业投资者揽入市场，其获取信息途径的局限与专业分析能力的欠缺需要信用评级制度予以补充。第四，监管机构出于节约监管成本与提高监管效率的目的，在资产证券化监管规则的设置与监管执法中，往往会参考信用评级结果，从而产生监管依赖问题。
(二)资产证券化信用评级流程与系统性风险
资产证券化产品是金融创新的结果，它将市场参与者的资产负债表高度关联，个别产品违约可能引发系统性风险的概率也随之增大。信用评级机构在资产证券化产品评级中的失职行为被归咎于引发2008年系统性金融危机的主要原因之一[3]，它导致了一系列具有系统重要性的金融机构破产或被政府接管，金融市场的效率和稳定遭受极大损失。
Schwarcz(2008)结合市场和机构的反应，并考虑融资脱媒化的发展趋势，将系统性风险定义为：市场或金融机构失败引发的经济冲击通过恐慌或其他形式蔓延，导致一连串的市场或机构失败，或者导致一连串的金融机构遭受巨大损失，引起资本成本上升，使获取资本难度增加，并常常伴随着剧烈的金融市场价格波动[4]。
我国资产证券化产品评级的四个阶段分别与系统性风险的业务隔离基础、评级技术基础、法律监管基础和资产市场基础相对应。(1)前期准备阶段中，评级机构协助发起人和承销商进行基础资产池的筛选和交易结构设计，并基于入池资产和交易结构的特征，确定初步的评级方法。此阶段存在着业务隔离失败的风险，评级机构参与资产证券化产品的设计会加大自我评级风险，并可能形成系统性风险。(2)在评级阶段，提交评级资料清单和访谈工作计划，对资产池信用质量和交易结构进行分析，最后通过售前报告初步的评级结果。评级阶段是信用评级流程的核心步骤，评级技术对评级结果起着决定性作用，包括评级模型的建立、数据库的选择、定性与定量方法的结合等都影响着评级结果的准确性与真实性。(3)在证券发行阶段，评级机构配合并参与发行人与投资人的沟通及产品介绍，根据发行的实际情况对初步评级结果进行确认或调整。这一阶段，发行人享有对初次评级结果异议的申诉权利，可以要求信用评级机构重新进行信用评级。这一过程存在评级机构被俘获与发行人购买评级的风险，防范系统性风险的法律监管基础一旦被打破，失真信用评级结果将向市场进行传递，并进一步引发系统性风险。(4)证券发行之后，信用评级机构还须在证券存续期内持续进行信用状况跟踪及现金流监测，对资产池的信用表现、相关参与机构的信用状况进行跟踪监督。如果发生等级调整，要出具跟踪评级报告及等级调整通知书，同时按照监管机构的要求，定期跟踪评级报告[2]。跟踪评级阶段是证券市场持续信息披露制度的重要安排，但评级下调常常会成为市场系统性风险爆发的起点。基础资产价值是衍生金融产品价格的基础，当经济出现负向冲击，基础资产价格下跌，相应地资产证券化产品的评级也会下调，资产证券化产品价格下降，继而失去流动性扩张与资产价格上涨的根基，流动性紧缩由此产生。尤其是当剧烈下调的跟踪评级结果与发行时夸大的初次评级结果相关联时，则会在短期内引发市场的急剧恐慌与大量抛售，导致金融市场系统性危机爆发。因而，在这一阶段基础资产市场的动荡会引发系统性风险的传导，破坏金融体系的稳定。
二、资产证券化信用评级中系统性风险的后果
信用评级机构中曾长期存在将信用评级与系统性风险割裂的认识，例如，惠誉评级公司在其评级准则中，将信用评级定义为仅针对信用风险的评估行为，而资产价格变动导致的市场风险或变现困难导致的流动性风险均不属于评级考虑范围[5]。实际上，日趋复杂的金融创新工具已将多家金融机构的财务报表紧密关联，风险在整个市场具有传染性，单一的信用风险评级报告显然无法为市场提供有效的金融产品定价与风险防范信息。通过对2008年金融危机的反思，业界一致认为资产证券化信用评级失败引发了金融系统震荡风险。Coffee(2011)认为评级机构失败应当被认定为导致系统性风险的因素之一，当信用评级机构不能作为一个可信赖的资本市场看门人有效监控债务抵押债券与其他资产支持证券的信誉时，这些证券要么无法以匹配风险的价格进入市场流通，要么其价格会在繁荣与萧条的经济周期中呈现出高度的波动性[6]。Coffee(2009)将引发系统性金融危机的原因总结为看门人失败、管理层失败和监管者失败三个方面[7]。一般来说，在资本市场的失败与资产泡沫的破灭之前，总会先发性地存在看门人失败。当投资者意识到看门人机构发生失职时，会选择退出市场，资产价格暴跌，引发资本市场进入极速下行阶段。Amadou(2009)则认为信用评级在增加系统性风险的过程中具有顺周期特征，它在繁荣时期进一步刺激投资，在萧条时期加剧市场损失，信用评级机构通过未预见的突然降级，引发市场恐慌与抛售，造成流动性的极大萎缩[8]。王晓(2012)将资产证券化信用评级与系统性风险的后果定位于资产证券化基础资产的价格波动导致的证券化资产评级降低，造成资产证券化产品的流动性有效扩充受阻、风险转移功能丧失和证券化产品失去销路三种现象，进而引起系统性风险的爆发[9]。
总体来看，与普通债券和主权债券相比，资产证券化产品将市场参与者的资产负债表高度关联，导致其信用评级失败具有更大的风险传染性。此外，资产证券化产品合约中内嵌的评级触发条款加剧了系统性风险爆发的可能，在交易一方的信用评级被调低时，相对方会要求激活提前清偿债务，提供额外担保和提高利率等限制性条款。信用评级与系统性风险的传导过程见图1所示。由此，资产证券化产品的信用评级从投资者抛售的羊群效应和强制性的合同义务两个方面引发市场流动性紧缩和系统性危机的风险。
三、资产证券化产品信用评级制度的供求分析
信用评级制度作为资本市场的重要信息披露制度，其向市场提供的产品是金融资产的投资价值信息，一方面，体现为投资者为获取投资决策参考信息而产生的信息需求;另一方面，体现为监管者参考专业信息进行监管决策所产生的监管依赖需求。信用评级制度的供给包含评级机构数量的供给与评级质量保障的供给两个方面，前者指市场的竞争结构，后者则反映在信用评级制度的监管法规与行业自律等约束机制中。
(一)我国资产证券化的信用评级信息需求
尽管我国资产证券化市场规模占融资市场比重仍然较低，但自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，2014年和2015年两年市场共发行各类资产证券化产品超过9000亿元，市场规模较2013年末增长了13倍多①。2015年1月4日，经银监会批准，有27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品业务资格，意味着信贷资产证券化业务备案制已实质性启动。在备案制和注册制等政策的推动下，基础资产类型和产品结构更加丰富，市场参与主体类型也更加多样。与市场不断扩容相对应的是市场参与方和监管机构对信息披露制度和信用评级制度的需求增加。
我国银行间债券市场与证券所交易市场的资产支持证券产品均需进行信用评级。人民银行和银监会在《信贷资产证券化试点管理办法》第三十五条规定：资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易，应聘请具有评级资质的资信评级机构对资产支持证券进行持续信用评级。证监会在《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中规定：证券投资基金投资的资产支持证券，须具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级。除市场交易的信息需求之外，信用评级结果还作为实施不同监管标准的依据被监管机构所依赖。《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》第十三条中规定：货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上(含BBB)的资产支持证券。
(二)我国信用评级机构及监管法规的供给
然而，与对信用评级信息的巨大需求相矛盾的是我国信用评级市场竞争不足和基础法律缺失的现状。第一，我国评级行业极度缺乏竞争性。目前，我国主要评级机构有8家②，其中，中诚信国际、联合评级和大公国际三家机构的市场占有率合计超过80%。各多头监管机构对评级市场的进入设置行政门槛的做法，使我国信用评级市场的寡头垄断结构难以单纯通过市场化方式消除。一方面，增加了评级市场的逆向选择和道德风险问题;另一方面，也减弱了评级机构提高评级信息质量和积累声誉资本的激励。第二，我国信用评级制度运作的法律监管环境不完善。我国尚无资产证券化信用评级制度监管的基础性法律，现行针对资产证券化信用评级的监管规定主要存在于管理办法、通知、实施细则等位阶较低的法规中(见表1)。资产证券化产品信用评级的监管权力分为银监会和人民银行主管的信贷资产支持证券化和证监会主管的企业资产支持证券化两个部分，交叉监管既会造成监管效率的无谓损失及监管成本的增加，也会因监管资源分散引发监管不到位和监管漏洞等问题。此外，法规的低位阶及模糊性也加大了投资者、评级机构和发行人的决策成本。监管法规位阶较低和监管权力分散与资产支持证券产品评级业务的复杂性及其引发系统性风险的评级失败后果不相适应。
四、资产证券化产品信用评级制度的特殊监管规则
(一)我国资产证券化产品信用评级实施特殊制度安排的原因
我国资产证券化评级特殊性在于：第一，目前我国资产支持证券的发行方普遍采取产品发行成本较高的信用增级方式以获得较高发行评级，自2005年以来，我国资产证券化市场产品以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，信用层次非常单一。以2015年为例，当年发行的信贷ABS产品中，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3416.71亿元，占84%;企业ABS产品中，高信用等级产品发行额为1645.95亿元，占85%③。试点挑选质量较为优良的基础资产进行证券化打包是造成目前信用评级居高的主要原因，但随着基础资产质量的多样化发展，高风险高收益产品比重逐渐加大，市场的刚性兑付压力迟早会被打破，因而，信用评级制度仅作为满足发行与交易条件的形式要求的地位应当被改变。第二，我国资产证券化市场处于起步阶段，其评级所需数据的缺乏、违约概率的测算难度及违约回收率等基础模型的不成熟，都使得资产证券化信用评级过程隐藏着更大的失败风险，因而相对欧美成熟的资产证券化市场，良好的法律监管环境给予市场参与主体完善的法律保护和法律支持，并为评级行为做出适法指引在我国显得尤为重要。第三，资产证券化产品是系统性风险最主要的传导渠道，信用评级的失职在此过程中会加剧资本市场挤兑的发生。在金融体系中，投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化产品的主要持有者，而商业银行既是证券化产品的持有者，也是发行者。基础资产价格下跌会引起资产证券化产品的降级和减值，投资者抛售资产避免损失的套现行为将导致市场流动性紧缩，流动性的缺乏则会进一步加剧资产减值与流动性紧缩，进而爆发波及金融体系稳定的系统性风险。从我国资产证券化市场的发展趋势及其与系统性风险的密切关联考虑，资产证券化市场健康良性发展需要对信用评级制度法律监管环境予以完善。
(二)我国资产证券化产品信用评级特殊监管规则的有效性分析
目前，我国针对资产证券化产品信用评级的特殊监管规则主要体现在人民银行、证监会和财政部于2012年的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中：(1)鼓励对资产支持证券信用评级采用投资者付费模式。(2)要求对资产证券化产品必须进行双评级，即资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。(3)要求资产支持证券投资者建立内部信用评级体系，加强对投资风险的自主判断，减少对外部评级的依赖。
首先，信用评级付费模式从投资者付费转变为发行人付费的理论与现实条件并未改变，评级信息的公共物品属性和投资者的搭便车行为，使评级机构无法在投资者付费模式下获得足额补偿，有限的收入会减少行业吸引力及改进评级技术和方法的资源投入。其次，在资产证券化产品评级中，评级机构在节约成本的限制下，会将公开信息披露转变成选择性信息披露，这一转变实质上是减弱了对投资者的保护和对系统性风险的防范能力。因而，通过向投资者付费模式的回归以隔离资产证券化信用评级风险在现阶段不具可操作性。再次，双评级制度作为对利益冲突的逆向操作，是指在债券发行过程中，由两家评级机构分别独立承担对同一债券发行主体或者同一债项资信的评级工作，并各自出具独立评级报告的评级制度。双评级制度通过遏制评级机构以价定级行为，提高风险定价的准确性，增加提高评级结果对投资者的可参考性及资产证券化产品投资风险的可控性。但双评级制度能否有效发挥作用，受限于评级市场的竞争状况与对评级机构失职行为的惩罚力度等因素。欧盟在2013年《信用评级监管规章》(CRAIII)中，针对金融产品信用评级也引入了双评级制度，并且要求发行实体在使用多个评级机构的信用评级时，应考虑至少委托一个小型评级机构参与信用评级。由此可见，在我国由大评级机构主导的评级市场结构约束下，以及目前法律法规对评级机构承担不实评级责任并无细化规定的情形下，双评级要求作为克服评级机构利益冲突和保障评级质量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立资产支持证券投资者的内部信用评级体系来减少对外部评级的依赖，并不能够从根本上克服资产支持证券在发行人和投资者之间的信息失真问题，在评级数据和模型建立的专业化方面，以及相对于投资者与发行人的中立性方面，外部评级制度都有着内部评级体系无法比拟的优势。
五、进一步完善我国资产证券化产品信用评级制度的建议
(一)确立防范系统性风险的宏观审慎监管框架
资产证券化信用评级引发系统性风险问题在2008年金融危机后备受关注，2009年伦敦G20会议提出，各国监管者应承诺延伸对评级机构的监管和注册要求，标志着金融监管开始着重应对信用评级制度与系统性风险的传导问题。信息搭便车现象与系统性风险的负外部性和溢出效应，极大地减弱了单个市场参与者主动防范系统性风险的激励，因而法律监管措施对信用评级制度运行的调节与干预成为重要的纠正市场失灵的关键手段[10]。而宏观审慎是一个动态发展的框架，主要目的是维护金融稳定、防范系统性风险，主要特征是建立体现逆周期性的政策体系，对系统重要性机构的特殊监管要求是其主要内容之一[11]。资产证券化产品将商业银行、投资银行、对冲基金、养老基金等金融机构与个人投资者的风险与收益关联，金融机构资产负债表之间的高度相关性等，存在风险快速、大范围传染的隐患，而资产证券化产品的降级会同时引发资本市场挤兑与商业银行偿付危机。在我国资产证券化发展的初始阶段，建立以防范系统性风险为目标的宏观审慎框架下的信用评级监管制度对促进我国金融市场创新，维护金融系统稳定具有重要意义。首先，应重视初次评级的真实准确性，以最大程度地避免跟踪评级突然降级可能造成的市场连锁反应。其次，在克服经济周期的操作中，保持不同经济周期的评级制度监管弹性，在市场繁荣时期，对市场参与者的从众心理和投资者对风险的忽视进行适度逆向操作[6]。最后，为避免市场的同向化发展，不应将信用评级流程标准化。评级假设、方法和模型的趋同性，既会阻碍创新和多样性，也会因监管依赖的存在而增加系统性风险。
(二)完善现有制度的配套措施
我国债券市场被划分为银行间交易市场和交易所债券市场，资产证券化产品相应分别在两个市场运行，国家发改委、人民银行、证监会、银监会及其授权的中国银行间交易商协会均有权对资产证券化信用评级实施监管。在多头监管格局下，监管机构之间协调性的欠缺与监管真空等问题以及信用评级基础性立法的缺失，导致现有监管模式对系统性风险的反应不灵敏，难以发挥有效防范系统性风险的作用。随着资产证券化产品基础资产的多样化和结构的更趋复杂化发展，金融机构的业务与风险不断相互渗透，现有的监管模式无法适应其发展，因而，我国应当建立新的信用评级监管体系，对资产证券化信用评级实行统一协调和专业化监管，形成跨市场、跨机构和跨产品类型的功能性监管模式。此外，与审慎监管框架和统一监管格局相对应，加快出台资产证券化信用评级的基础法律，以高位阶的法律法规对相关评级制度予以完善，主要包括：(1)在资质认可方面，加强资产证券化产品信用评级人员的专业技能要求，结构化产品评级的项目负责人需要具备良好的声誉、充足的技能和经验，并且应当以足够的谨慎确保评级过程的独立和对利益冲突的识别、管理与披露。(2)强化信息披露要求，包括对损失和现金流分析结果、基础资产尽职调查程度、证券化产品压力测试反应、评级是否依赖于第三方评估工作、评级假设和方法的指导等信息进行详细的公开披露。(3)建立利益冲突隔离制度，将资产证券化产品的咨询业务与评级业务相隔离，降低自我评级与信用评级机构被发行人俘获的风险。(4)在评级规范方面，针对资产证券化产品的分层设计，对其评级分类设置额外的评级符号，使其具有比普通债务工具更为细化的风险分类。
(三)充分发挥市场机制在防范信用评级风险方
篇5
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006－1894(2010)03－0043－08
“资产证券化”(Asset Securitization)作为一种结构性融资产品，是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，被视为现代“金融脱媒”(即非中介化，Disintermediation)大趋势中的利器。从2005年12月起至今，我国大陆的信贷资产证券化产品从无到有，也已经成功发行了两大类共10单资产支持证券。据统计，截至2007年12月末我国金融机构的中长期贷款余额为131539.08亿元，相比2005年底增长了74301.34亿元，而这两年间银行业信贷资产证券化募资总额不足千亿。2007年起中央又出台一系列经济紧缩政策，致使各类金融机构通过信贷资产证券化进行直接融资的需求和热情不断高涨。因此，有必要对信贷资产证券化进行研究，以期在银行加速证券化融资中，不断提高融资质量并降低证券化产品的投资风险。
一、资产证券化简介及其中国的发展
(一)资产证券化的背景介绍
资产证券化1969年发端于美国，房屋抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities，简称MBS)是其最早的形式，继而在欧美国家如英国、法国、加拿大等国得到了迅速发展，上世纪90年代以后又被引入澳大利亚、中国香港、韩国、新加坡等亚太新兴经济地区。发展至今，其主要形式包括金融资产支持证券(Asset Backed Securities，简称ABS)和MBS两类，并可再继续衍生为更多种类的金融产品。
但对于什么叫资产证券化，即使在美国，也主要是一些从事金融与投资的学者根据各自的理解所作各种不同的理论上的定义，到目前为止并无立法机构或政府部门在一部法律或法规中作过专门的定义。国内有学者从法律角度对资产证券化作出的定义是：由原始权益人(Originator，又称“发起人”或者“转让人”)，将其能产生现金流的资产(债权)进行重新组合，转让出售给特设目的载体(Spedal Purpose Vehicle，又称“受让人”或者“受托人”)即SPV，SPV通过信用增级(Credit Enhancement)，使其受让的该资产(债权)的信用级别得以提升，并维持在一定投资级别水平，然后以该资产(债权)为基础向投资者发行证券，用发行证券筹集的资金，支付原始权益人(发起人)作为转移资产的对价，然后用受让资产(债权)产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。
由此可见，资产证券化是以一套法律安排和财务安排作担保，以未来现金流作支撑进行直接融资的行为。资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池(Asset Pool)，证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离(即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离)。
(二)资产证券化在中国的发展
从创新到今天，资产证券化走过了30多年的历程，已经是一种成熟的融资手段。不过资产证券化在中国，目前不但刚开始试点，而且还仅仅局限于银行业的信贷资产证券化试点。1996年建设银行便开始酝酿资产证券化产品，并向澳大利亚前总理保罗・基廷掌管的麦格理管理咨询(上海)公司“借脑”，但直到2005年底人民银行、银监会才首次开闸试点信贷资产证券化，期间经历的漫长讨论可想而知。中国的资产证券化进程如此缓慢，主要原因在于资产证券化作为一种结构性融资产品，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及到会计、税收、法律诸多方面的配合。
但是在这“十年铸剑”的过程中，业界并没有只满足于坐而论道。其实中国1997年即开始了资产证券化的尝试，先后出现了广深珠高速公路证券化项目融资、中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目、华融资产管理公司资产处置信托项目等。其中2003年的华融公司资产处置信托项目是最为有益的尝试，该项目利用了国外资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构，并进行了证券分层交易等信用增级模式，故被称为“准资产证券化”项目。但是笔者认为，由于这些项目中有的基础资产与交易地点均在境外且证券化操作仅受境外法律调整、有的“证券销售”其实只是信托项下相应“优先级受益权”所对应的权利义务的转让方式、有的只是通过内债转化为外债来解决外汇收付，均不是真正意义上的“国产”资产证券化品种。
2004年1月，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，第一次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见，并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。而中国银行业监督管理委员会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》也在同年3月1日起实行，该办法要求商业银行资本充足率不得低于8％，核心资本充足率不得低于4％。于是利用资产证券化发行资产支持证券来调整银行业金融资产负债结构、改善商业银行的资本充足率，成为了银行业一致的迫切需求。
2005年3月，在国务院直接领导下，人民银行、发改委、财政部、劳动保障部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会等10部门共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小组，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，对会计、税收、投资等多方面的配套政策进行研讨。2005年4月20日，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，对资产证券化所涉及的一系列问题进行了规范，明确了人民银行和银监会在资产支持证券监管中的分工，其中，人民银行依照《中华人民共和国中国人民银行法》，依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市场上的发行与交易活动；银监会依照《中华人民共和国银行业监督管理法》，依法监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动。2005年1 2月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。
2005年12月9日，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”两个品种的资产支持证券，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”分别属于ABS和MBS两个资产支持证券品类，显示了管理层对资产证券化进行全面试点的意图。不过从法律视角来审查，由于这两单资产支持证券发行时，相关的信贷资产证券化会计处理方法、税收政策、个人住房
抵押贷款证券化抵押变更登记政策均未出台，这两单资产证券化在实际操作上缺乏有效的法制保障，故在合法性和合规性上均须打不少折扣。
二、中国的信贷资产证券化现状
(一)中国信贷资产证券化的定义
根据人民银行和银监会在其所颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中，均将我国的信贷资产证券化定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。其中“信贷资产信托给受托机构”的规定是我国金融监管机构为SPV所作的选择和限定，即我国信贷资产证券化中的SPV采用特殊目的信托(special Purpose Trust，简称SPT)。
(二)作用
根据我国目前的金融改革目标，并结合我国银行业的融资手段和经营现状，信贷资产证券化的积极作用主要体现在以下几个方面：
1、有利于加强商业银行的资本管理，拓宽商业银行的直接融资渠道 《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协定》(即通常所称“巴塞尔协议”)中，关于商业银行资本充足比率的规定对我国商业银行的资本管理提出了挑战。但目前国内的A股市场经过前两年的飞速上涨，已经进入了调整整固期，市场投资者已将上市商业银行增发新股或企业债的再融资计划视为“恶意图钱”，而唯恐避之不及。实行信贷资产证券化，可以将商业银行持有的中长期贷款转化为证券，再在资本市场上出售给投资者，银行以此迅速有效地将这应收账款变现为自有资金并用于发放新的贷款，从而在稀释股东现有股权的情况下拓宽银行的筹资渠道，扩大银行的资金来源、使银行的信贷方向与结构更符合国家的宏观调控要求。
2、有效解决贷款机构资产负债期限错配问题，有利于降低商业银行的经营风险 我国商业银行的中长期贷款，尤其是住房抵押贷款和大型基建项目贷款，贷款期限往往长达10年以上，而我国商业银行的负债基本上是各项存款，而且绝大部分都是5年期以下的定期存款和活期存款。商业银行这种“短存长贷”的资产与负债的结构性矛盾，不断造成资金沉淀，从而加大了银行的运营风险，并有可能使银行陷入流动性严重不足的困境，给经济发展和社会稳定造成不良影响。信贷资产证券化将低流动性的贷款转化为高流动性的证券，在提高银行资产流动性的同时，还把集中在银行的风险转移分散给不同偏好的投资者，从而实现证券经纪从投资领域扩展到消费领域，使商业银行业务与投资银行业务相互融合。
3、有利于提升商业银行的盈利能力 银行在资产证券化后通常继续担任贷款服务机构，从中获取服务费。而且还可以SPT老化达到一定程度后根据自主意愿回购SPT资产，参与对SPT剩余现金流量的分配。资产证券化所产生的流动证券不但为中央银行提供了调控货币供应量的工具，最关键的在于它最终能够使资金直接由供给方流向需求方，从而降低商业银行等间接金融中介机构在整个金融体系中的重要程度，促进国家金融结构顺利走出“脱媒”困境。
不过资产证券化所扩充的流动性也将对我国2008年起执行的“从紧”的经济政策形成挑战，调控不好将给整个国家经济带来负面影响。
三、现行信贷资产证券化操作中的风险防范及投资者保护
资产证券化和其他的金融工具一样都是中性的，只是一种工具，都存在如何运用的问题。最近美国发生的次级房贷风波，正与众多机构持有房产抵押债券(MBS)及更为复杂的相关结构性金融产品有关。这次危机的出现并不是资产证券化的必然产物，也不是资产证券化制度存在系统风险，“而是在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”。当然，美国次贷危机的爆发并引起全球金融动荡，对正在迅速发展的资产证券化业务以及金融衍生产品市场都带来一定的负面影响。不过综合分析这次危机，它在以下几方面对我国的资产证券化制度建设提出了警示。
(一)提高信用评级公信力
美国次贷危机的根源是借款人属于次级还贷能力人，而质量不好的次级贷款能够去证券化并被评级为A级甚至更高的AAA级，从而造成投资者不断跟风买入次级贷证券产品，信用评级机构从中起了决定性作用。这次危机同时暴露了这些国际级的评级机构其风险分析和评级方法存在重大缺陷，尤其在资产支持证券的危机预测预警机制上严重缺失。
回顾我国信贷资产证券化中的资产支持证券信用评级工作，至今没有一个明确的评级规范或守则，各评级报告多根据发起人和托管人提供的资料就事论事地发表意见，未见任何尽职调查报告和评论。更有甚者，在“建元2005－1”和“建元2007－1”两单MBS的信用评级报告中竟然都出现了，“本交易评级的开展主要基于**公司”的结构融资评级技术，甚至还出现了“在确定测算信用支持程度过程中相关参数、指标和假设时，……与**公司的评级专家进行了充分的交流与探讨”。暂且不论这些评级机构在与外资评级企业“充分的交流与探讨”中是否违背了保密义务，但是一个本应独立的中介信用评级机构，不将评级意见建立在成熟的经济学和统计学理论之上，竟然借用国际评级机构之名来提升自己评级报告的“质量”，不但丧失了第三方中立评价的意见，而且严重降低了该评级分析的公信力。这种“坦率直言”虽然存在国内信用评级机构在RMBS领域缺乏足够经验的无奈，但也掩盖不了穆迪、标普、惠誉等国际“大鳄”不断渗透和垄断中国信用评级市场的情况。这些国际评级机构虽然帮助、壮大了中国股票发行评级市场，但美国次贷危机暴露它们“在全球范围内结构性融资评级的先进技术”并非宣传的那么完美，同样存在重大缺陷。
因此笔者建议，可以借鉴证监会《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》的监管经验，由人民银行行使资产支持证券发行与交易监管机构的职能，对资产支持证券发行过程中的信用评级活动制定完整的行为准则。在资产支持证券发行中，应当要求评级机构主动承担回避义务、独立全面地对资产支持证券进行信用评级，并对信用评级机构违规行为制定相应的罚则。
(二)建立全面，真实，客观的资产支持证券信息披露制度
资产支持证券与股票、一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权，是一种以资产信用为支持的新型证券。因此，基础资产池的信息披露是资产支持证券投资者识别风险、做出科学投资决策的重要依据。加强信贷资产证券化基础资产池的信息披露工作，反映基础资产池的风险和收益状况，对于保护投资者利益，防范风险，推动信贷资产证券化业务的健康发展，具有重要意义。2005年6月人民银行颁布过《资产支持证券信息披露规则》，但经过近些年的实践检验显示该规则相当原则性，并没有保障资产支持证券信息得到完整、全面的披露。以“建元2005-1”MBS为例，该证券《发行说明书》作出“交易各方的关联关系申明”后，并没有披露证券发行人(受托人)“中诚信托投资有限公司”与信用评级机构“中诚信国际
信用评级有限责任公司”之间是否存在关联关系，更没有说明为何最终信用评级报告仅有“中诚信国际”一家公司署名而不见“穆迪公司”信息。
人民银行于2007年8月21日就基础资产池信息披露有关事项了公告，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。不过笔者认为公告仅限于全面披露基础资产池的信息，这只是一个开端，还应当尽快将信息披露扩展到如贷款服务合同、资金保管服务合同及各项服务费用定价依据等，有利于投资者全面、真实了解资产支持证券的信息，以便投资者在认购资产支持证券前做出科学投资决策。
(三)提前还贷的风险与预防
除拖欠、违约及处置回收等因素外，“资产支持证券”的平均回收期将受到提前偿付比率的影响，“资产支持证券持有人”的投资回报也可能因为当时市场的再投资回报率水平而受相应影响。利率、担保物转让、社会经济、人口变动、婚姻状况和其他因素，都可能促使借款被全额或部分提前偿付。而且我国国民量入为出的固有消费心理，使业主提前偿还贷款成为常态。因此提前还款风险是导致RMBS证券持有人投资风险的主要来源，而不是通常被认为的业主无法按期还款的信用风险。
对于提前还贷风险的防范，笔者认为可以从几方面着手：一是加快开发固定利率按揭贷款品种；二是对基础资产池各项资产的利率要多样化，提高资产池加权利率水平，以化解固定利率资产的利率风险；三是对基础资产池中的信贷资产结构进行优化，合理提高资产池中提前还贷率低的工业房地产信贷、商用房地产信贷资产的占比；四是发起人在制定原始贷款合同时对于提前还贷设置适当合理的手续费或补偿费；五是在资产证券化试点深入后，继续细分RMBS为抵押过手债券、抵押支付债券和担保抵押债券。不过对于第四方面关于对提前还贷者收取手续费等措施，笔者还认为既然允许发起人将原始债权出售，就应当允许借款人提前还款，更何况目前的房地产信贷尤其是住房信贷早已全面取消了“转按揭”，房地产权利移转必然带来提前还贷。所以即使需要设置提前还贷手续费或补偿费的，应当谨慎开展，其费率不宜过高且应当由监管部门制定统一的指导标准，区别对待借款人改善资产负债的提前还贷或房地产出售变现而产生的提前还贷。
(四)健全投资者风险提示
资产支持证券大多是中长期融资产品，证券信用等级会因各种市场情况或政策因素而发生重大变化从而加剧投资风险。虽然目前的资产支持证券的投资人均为机构投资者，有着专业的投资素养，但该证券发行时的发行说明书和信用评级报告仍旧会对在债券市场进行二次交易资产支持证券投资者的投资决策和风险预判产生重大影响，甚至会使他们忘记查询该证券的最新评级。例如：美国次贷危机爆发后，中国银行曾在2007年8月底公告称自己所投资的次贷支持证券均属信用优良的AAA级证券，而事实上当时美国各评级机构均已全面下调次贷支持证券的信用评级。这一事例虽然不排除中银是为挽回次贷危机对其股价的不利影响提升股东信心而作出的托词，但这种托词确实表明资产支持证券发行之初信用评级的影响力足以让人忽视该证券发行之后的跟踪评级。
因此笔者建议：除了继续要求资产支持证券发行人在发行说明书中提示风险、信用评级机构在资产支持证券发行后进行跟踪评级外，有必要规定证券发行人和评级机构在证券发行说明书和信用评级报告中提示投资人“资产支持证券发行时的信用评级随着资产池的老化会发生信用下降或提升的情况”。
此外，根据目前的金融资产发展状况，MBS还会被作为其他集合理财产品的资产构成。目前中国投资金融资产，尤其投资集合理财产品的投资者中，绝大部分是个人投资者和“散户”。投资者在购买包含MBS的集合理财产品等金融资产时，更多的是相信资产管理人管理能力和“MBS最初是银行借以生财的信贷资产”，基于对银行放贷审查的高度信任是投资者对所购金融资产中所包含MBS自主评级的基础。因此，对于加强MBS信息批露工作不但提高投资人的风险意识，更可以使大批金融资产最终持有人――个人投资者和“散户”受到风险教育，正确认识和评估所持金融资产。
(五)RMBS有的变现阻碍风险
在我国，RMBS的持有人除了要面对提前偿还风险，违约风险和利率风险外，可能还需面临一个有中国特色的风险：银行，SPV和服务机构无法处置未按时还款业主的房屋。一向以来，由于处置成本高(司法成本和拍卖成本等)，房屋流动性差，导致银行在执行处置违约业主的房屋方面进展十分缓慢。另一方面，2004年11月4日最高人民法院公布《人民法院民事执行中查封，扣押，冻结财产的规定》，其中第六条明确表示：对被执行人及其所抚养家属生活所必须的居住住房，人民法院可以查封，但不得拍卖，变卖或抵债。虽然有人民银行指导商业银行提高按揭贷款首付比率、加强贷款审核时对借款人还贷能力的评估等，但这只能减少违约的可能，不能从根本上解决处置违约者所抵押的住房的难题。目前并无经济、有效的手段来化解这项风险。不过笔者认为通过设计相应的履约保证保险等商业险种，在资产池构建完成之后开列一定比例的履约保证保险费，或许能够缓解一部分风险。
(六)合理控制MBS产生的流动性，防范金融业产生的系统性风险
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资产证券化的必要性
深化金融制度改革的目标。中国实行经济体制改革以来，金融资源迅速生成，快速增长。但是，由于实施战略滞后于金融改革，导致金融和经济的发展与金融资源配置的需要不相适应。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。因此，如何通过深化金融体制改革，最大限度地发挥金融对经济的促进作用，成为理论研究和实践迫切需要解决的问题。
应对全球调整的需要。中国于2001年加入WTO，这有助于中国融入整个世界金融体系，但也对中国的企业带来了更大的挑战。通过资产证券化，发起者能够补充资金，用来进行另外的投资。资产证券化有助于将流动性较差的资产通过证券化处理进行交易，这样做可以提高资产的流动性。就中国金融系统目前的状况而言，资产证券化是提高金融系统风险抵抗力的重要途径，并在一定程度上分散了企业的系统风险。
满足企业融资管理的需求。资产证券化还为发起者提供了更为灵活的财务管理模式。这使发起者可以更好地进行资产负债管理，使资产与负债得到精确、有效的匹配。资产证券化可以使商业银行通过将一些期限较长、流动性不足的资产出售来减少商业银行不必要的市场风险。更重要的是，商业银行通过资产证券化可以获得较为稳定的资金来源，不仅可以降低风险，同时可以改进商业银行的资产负债水平。资产证券化还将证券发起以及资金的服务功能进行区分，分别由各个机构承担，这有利于体现各金融机构的竞争优势，便于确立金融机构各自的竞争策略。新发或增发股权凭证会稀释原有的股东权益。企业财务信息公开是传统融资手段的前提，而财务信息是核心商业机密，公开意味着信息也暴露在竞争者面前，因此在融资时要权衡考虑。通过资产证券化，公司就能够采用非公司负债型的融资手段，为企业解决财务问题提供新的途径。
有利于降低资产成本。对于资金筹集者而言，资产证券化的方式可以提供成本更低的资金来源，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场方式筹集的资金成本更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。在资产证券化过程中，投资者购买的是由资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。
企业资产证券化融资的特有优势
增强企业资产的流动性。资产证券化可以有效提高企业资产的流动性，有助于将流动性较差的资产通过证券化处理，从而进行交易。因而，企业可以通过将一些流动性较差的资产通过资产证券化的方式进行转化，转变成为证券来进行交易，可以大大提高企业资产的流动性。
提高企业的负债能力。资产证券化是资产担保的证券融资过程，是一项创新的融资技术。狭义的资产证券化指的是将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。在资产证券化的过程中，未来可以实现的现金流入是确定的，因而可以大大提升企业的偿债能力。
降低融资风险。破产隔离的融资结构安排保证了资产证券化融资是以特定的金融资产而不是以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。资产证券化交易中，对投资者的偿付利息以及归还本金都与企业的破产情况无关，因而可以降低投资者的信用风险。与资产证券化相比，资产担保权益证券不以公司产权为基础进行偿还，而是以被证券化的资产进行偿还，因而资产证券化就可以把资产风险进行分散，可以把资产的风险让更多的投资者来承担，可以大大降低交易中的借贷风险。
节约融资成本。资产证券化的方式可以提供成本更低的资金渠道，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场筹集的资金成本要更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。所以在资产证券化的过程中，投资者购买的是资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。同时，资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券的手续费低。
增大信息披露弹性。正如前文所言，相应的财务信息公开是企业进行传统融资的前提条件，还要受相关部门的监管。资产证券化一方面可以改善资产的流动性，不限制资金用途，融资金额也不受企业净资产的限制，具有较大弹性。另一方面，相对于其他融资途径而言，在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者的信用风险。
资产证券化风险及防范对策
风险的表现形式。企业在享受资产证券化融资带来的优势的同时，该融资方式也带来了一定的风险，主要表现在以下几个方面：
评级风险。首先，存在着一般的国际评级风险。资产证券化起源于美国，而我国的市场经济发展较晚，资产证券化的发展程度远远不如美国，存在着与美国相同的风险，如，评级机构监管不力、寻租行为、评级机构缺乏自我约束力等等。其次还存在着另类评级风险，由于我国信用评级机构不够完善，因此常常借助于国外的评级机构，一方面国外评级机构存在垄断性，导致价格高昂。另一方面，国外评级机构对中国的国情不是完全了解，因此会带来评级风险。
监管风险。这里主要指混业监管风险和业务外包风险。混业经营的弊端有：金融控股公司资本金不充足，监管部门之间缺乏合作与协调；金融业务间风险相互传染；金融主体间的业务难融合；公司内部管理困难等等。业务外包已经成为资产证券化发展的重要内容，业务外包能提高组织效率、降低经营成本、提高核心竞争力，但也能给企业带来潜在的风险。
道德风险。道德风险的形成有两种原因，一种是由于缺乏偿付能力；另一种是利用权力进行投资。前者是一种被动型的道德风险，而后者却是一种主动型的道德风险。在我国，道德风险产生的主要原因是制度的执行不力，往往导致这样一个结果：好的政策在贯彻时偏离了初衷。
资产证券化风险的防范对策。首先，构建资产证券化风险预警系统。“证券化风险预警系统”是衡量证券化项目运作过程中某种状态偏离预警线的强弱程度，发出预警信号并提前采取防范措施的系统。它能使证券化结构中的参与者在风险发生之前得到预警，从而做好预防风险发生，缩小风险范围，降低风险损失等工作。作为资产证券化风险控制的第一道防火墙，资产证券化风险预警系统是一项很重要的工作。从发达国家风险控制的成功案例看，风险预警系统的建立能起到事半功倍的效果。
其次，建立金融突发事件应急机制。各国政府或央行的注资、融资等救助行为，本质上是将不良金融资产放到了社会公共资产负债表上，将金融系统风险社会化，换句话说是让全社会承担了部分商业损失，让全社会承担了部分商业化风险，这种救助容易让更多的金融机构产生依赖心理，进而引发道德风险。因此从这个角度来讲，救助应该有一个合适的尺度，这个尺度越小越好，重要的工作应该放在事前的监管上。
再次，警惕“软政权化”的侵蚀。所谓“软政权化”是指有法不依，执法不严，违法不究，政府及其职能部门形同虚设。在“软政权化”模式下，一些集团利用自己垄断优势，产生各种寻租行为以获取非法收益，而这种寻租活动又导致“软政权化”加剧，形成恶性循环。中国处于资产证券化发展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“软政权化”的影响，腐败、寻租等不良行为在所难免。其后果轻则阻碍资产证券化的发展，重则影响整体国民经济。
最后，谨慎借鉴国外经验。美国是资产证券化起源的国家，也是金融市场最成熟的国家，我们应该积极借鉴其相关经验。虽然目前我国金融市场体系和相关制度都不完善，但我国金融业的发展应该循序渐进，对金融衍生品的选取应该从简单到复杂。对国外经验借鉴要坚持两个原则，一是坚持金融创新，认为美国次贷危机爆发元凶是金融创新，这种观点是不可取的，纵观发达国家发展历史，其经济发展的主要推动力是技术和金融创新。二是慎重金融创新，过度资产证券化和高杠杆操作是美国次贷危机爆发的主要原因，我们应吸取教训。
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一、引言
2008年金融危机爆发以来，银行间的竞争日趋激烈，努力增加本国银行收益、提高自身抵御风险的能力成为商业银行经营管理的核心。资产证券化因具有规避风险、提高金融机构自身竞争力等优势，而深受各国金融机构的青睐。
目前，我国资产证券化市场发展正在加速。2005年我国资产证券化规模为72亿元，而2012年仅国家开发银行就获批101.7亿元，这也是我国自2005年开展资产证券化以来规模最大的一单。尽管我国资产证券化发展速度相当快，但仍处于探索阶段，分析资产证券化对银行收益及风险的影响对促进我国资本市场健康快速发展具有重要意义。
本文以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，以连接资金来源与去向的资产池为突破点，采用2008年相关数据分析资产池构成情况，发掘影响银行收益与风险的内在因素。在此基础上，对我国资产证券化市场发展提出相应的政策建议。
二、文献综述
国际保险监管协会（IAIS）认为资产证券可将金融机构自身的风险转移出去，降低风险集中度，具有类似于再保险对保险部门所提供的稳定机制，银行可通过资产证券化将信用风险敞口转移给其他银行进而分散风险，甚至获得更高收益，但学术界和银行业对此命题争论不已。
国外资产证券化市场起步较早，相关研究成果也较多，所得结论却存在较多分歧。赞成积极影响的学者指出，资产证券化将信用风险从风险承担能力弱的机构转移到风险承担能力高的机构，有利于促进信用风险的有效配置；也会增加银行额外资金来源，降低流动性风险，从而降低银行资产负债表整体风险。赞成消极影响的学者则指出，资产证券化虽然提高了银行资产流动性，但也会促使银行增强风险承担意愿，过度的风险承担会降低银行稳定性。Mascia和Brunella认为资产证券化对银行的影响不确定，他们在分析金融危机前后资产证券化对美国商业银行的影响效应后发现，资产证券化可释放贷款，增加银行资金来源，但过度使用也会增加银行倒闭风险。
我国学者就资产证券化对银行影响的研究并不多。彭惠和李勇指出，银行往往无法正确评估资产证券化效用，对其再次进入资本市场产生负面影响。赵俊生等以美国信用衍生产品市场面板数据为样本，考察信用风险转移对银行贷款规模、风险水平与收益水平的影响，结果表明资产证券化提高了适度型银行承担风险的意愿，而其对市场主导型银行的影响并不显著。丁东洋、周丽莉通过分析欧洲信用风险转移市场对金融系统风险的影响，得出资产证券化对金融系统具有双重影响。谭琦、高洁认为商业银行参与信用风险转移能够促进商业银行资产规模扩大。可见，国内有关资产证券化对银行影响的研究主要是定性分析，做定量实证分析者也主要使用国外相关市场数据。
综上所述，目前国内外有关资产证券化与银行收益、风险之间关系的研究都未得出一致结论。本文将利用国内资产证券化市场相关数据来实证分析资产证券化对我国商业银行收益、风险的影响，以及产生这种影响的主要原因。
三、资产证券化对我国银行收益和风险的影响分析
1、样本及数据的选取
本文选取目前国内所有资产证券化的8家银行为样本，分别是国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行、兴业银行、浙商银行、中信银行、招商银行、浦发银行。样本区间为2005―2010年。各数据根据中国债券信息网、中国货币网资料整理而成。
2、指标设定
（1）资产证券化规模。已有文献以已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款以及服务性资产之和来衡量资产证券化规模。由于服务性资产规模与另外两项相比甚小，且大部分分析报告未披露，故本文仅使用已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款来衡量资产证券化规模。
（2）收益。本文选取各年份银行的资产收益率（ROA）衡量银行收益水平，ROA=净利润/平均资产总额，该指标越高，表明银行资产利用效果越好。
（3）风险。学者们常使用核心资本充足率衡量银行风险，但金融危机中，该指标却不能充分暴露出各银行资本方面的问题，普通股权益比率更保守更严谨，计算公式如下：
普通股权益比率（TCE/TA）=
■×100%
普通股权益比率（TEC/RWA）=
■×100%
上式表示在经济下行时，有形普通股权益对银行负债和优先股的保护程度。相比而言，加权风险资产的TEC比率得到更广泛应用，巴塞尔协议Ⅲ要求使用加权风险资产，美国花旗银行等一些国外银行的年报中也已经有所使用。考虑到研究结果的准确性，本文使用考虑了不同资产风险情况的加权风险资产的TCE比率作为衡量银行风险的指标。
3、资产证券化与我国银行收益、风险之间的关系分析
（1）资产池特征分析。就发信规模而言，我国资产证券化以2005年发行的72亿资产支持证券为标志，2007年进入快速发展阶段，2008年底总发行规模达668亿元，金融危机爆发后，资产证券化试点停滞。品种方面，据中国债券信息网披露，截止到2008年底，银监会共批准发行资产支持证券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。
可见，2008年交易规模和交易品种均处于顶峰时期，而且2008年金融危机已波及全球，对经济影响更加显著，各发行机构在资产池构成方面考虑因素更全面。因此，本文以2008年相关数据分析资产池构成情况，如表1所示。
从表1可以看出，我国资产证券化资产池呈以下特点。
入池资产质量方面。我国入池资产多为优质资产，很大程度上会降低贷款违约风险。据中国银监会2011年年报显示，在经历了房地产泡沫破灭及对不良贷款整顿清理后，美国住房按揭贷款的拖欠率在2011年年末高达7.58%，而我国仅为0.30%。
资金使用方向。贷款主要集中应用于电力、公共设施管理业、道路运输业、铁路运输业等安全性较好的政府相关项目，虽然这在一定程度上控制了信用风险，但政府相关项目贷款利率一般不高，而目前我国商业银行收入仍主要依靠存贷款利率差额，最终将会导致银行盈利空间受限，挫伤银行推进资产证券化的积极性。
贷款去向方面。借款人涉及的行业和区域都比较多，一定程度上满足了分散性原则的要求。但贷款集中度仍然比较高，贷款量最多的前三个行业和贷款量最多的前三个区域贷款余额占比分别超过33.08%、34.22%，均远远超过平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在较大潜在风险。贷款的分布区域也主要集中于沿海城市，如广东、江苏、杭州等地。
（2）资产证券化与银行收益和风险。表2给出了2007―2010年各银行资产证券化规模与收益和风险的相应数据。资产证券化规模逐年递减，平均资产收益率逐年递增，国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，兴业银行TCE比率维持稳定，浦发银行TCE比率逐年增加。
具体而言，除工商银行、建设银行2008年数据比较异常，其他各年份资产证券化规模呈逐年递减趋势。银行间资产证券化总规模差异也比较大，国家开发银行、中国工商银行、中国建设银行资产证券化规模较大，总额分别达208.17亿元、150.17亿元、227.93亿元；兴业银行规模次之；浦发银行规模最小，仅为68.87亿元。
平均资产收益率ROA稳定增长，年增长率基本维持在10%左右，变动方向与资产证券化规模变动方向相反。Rule、Loutskina、Mengle认为资产证券化会增加银行资产流动性，扩大银行贷款规模。一般认为影响银行收益的主要因素是贷款规模和利差。由表2可见，资产证券化规模越大（即贷款规模越大），收益水而越小，表明相同贷款规模下，贷款利差在减小。表1对2008年资产池特征分析中发现，银行贷款主要贷向利息率较低的政府相关项目，正是促使银行利差减小的主要原因，最终导致银行收益减少。
规模较大的国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，表明这三家银行风险逐渐增加；总规模为99.41的兴业银行TCE比率变化不大（标准差为0.005
四、结论及政策建议
本文对相关文献进行了梳理，以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，深入研究了2005―2010年间资产证券化对我国商业银行收益水平和风险的影响，结果表明：首先，资产证券化会降低银行内部风险。资产证券化促使银行将自身信用风险转嫁出去，会降低银行自身风险。其次，资产证券化对我国银行收益水平影响不明显。导致此种结果出现的原因在于，我国银行收益主要来源于存贷款利差，从上述分析结果看出，目前我国资产证券化所产生贷款主要投资于基础设施建设等政府相关项目，贷款利率比较低，银行收益空间受限。这表明我国资产证券化市场对政府项目依赖性较明显，即银行自身竞争力不够强。最后，潜在风险比较大，需要提高警惕。入池资产大多为正常资产，所产生的未来现金流可预测，而入池贷款在行业分布及地域分布方面集中度较高，潜在风险加大。
基于此，本文认为可从以下几方面着手，促进我国资产证券化市场健康发展。就政府方面来说，尽量避免将融资渠道局限于银行，减少银行对政府的依赖性，激发银行自主创新能力；就银行方面来说，努力增强自身专业素质，开拓收益来源，在使用资产证券化工具转移内部风险的同时应增强风险防患意识，避免资产证券化潜在风险的爆发。
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信贷资产证券是指将流动性但有未来现金流的信贷产经过重组形成资产池，并以此作为基础发行证券。从广义上讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为基础资产的证券化，所谓的资产证券化，是将能够具有稳定流动现金其中的一部分资产，经整理后建立一个资产池，并将能产生的现金收益作为资产发行的证券。信贷资产证券化，就是以信贷资产作为基础资产。本文对商业银行信贷资产证券化的风险分析，针对存在的风险因素，提出相应的解决措施。
1 商业银行信贷资产证券化的风险分析
（1）信用风险
信用风险是指贷款人在不能达到商业银行信贷资产的相关要求，导致商业银行在正常运转过程中产生巨大的损失，此类现象与参与者的各方主体间的关系较为密切，任何一方参与或者任何一方违约都可能导致在交易过程中带来预想不到的风险。此类风险不仅影响这贷款人的自身信誉，同时会为商业银行带来巨大的损失，因此在商业银行信贷的过程中普遍存在信用风险。
（2）法律风险
由于我国正处于信贷资产证券发展时期，在发展过程中仍然存在各种问题，以此同时我国相关法律还处在较为薄弱时期。相关的法律条文不明确，部分法律条款存在一定漏洞，导致信贷资产证券化的过程中存在较大风险。商业银行在整合、组改飞速发展的同时，面对信贷资产证券化存在的主体众多，关系错中复杂，有必要建立完整的法律法规来明确相应的关系。
（3）信息风险
在商业信贷过程中，信息风险尤为重要。首先在商业信贷前期贷款人应向相关部分提交相关证件，此证件在审核过程中具有一定的信息风险。部分贷款人在提交证件过程中，提交虚假信息，此类现象将严重影响商业信贷的真实性。其次在信贷使用过程中，少数人存在不按时还款现象，不仅影响贷款人的信用记录，通过将严重影响我国商业银行的发展。
2 信贷资产证券化的作用与影响
从资产证券化在美国的发展历史来看，值得借鉴的是：第一，资产证券化帮助美国盘活存量，解决了房地产融资问题。通过资产证券化将长期贷款盘活变现，解决了资金矛盾问题。第二，利率市场化是资产证券化兴起的催化剂，利率市场化的改革后，银行的吸储难度增加，资产负债错配问题进一步放大，流动性风险上升，但同时又必须给美国人民提供贷款以解决住房问题。第三，相关信托法律法规的创新完善为资产证券化的大规模发展提供了有力保障，法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易方式和结构，同时新的产品出现又推动了立法的不断完善，促进了产品的快速发展。
3 商业银行开展资产证券化业务的对策
（1）加强法律法规建设。针对我国商业信贷产生的现象，我国将健全相关法律。并将其相关领域的法规也要有所涉及，金融行业的革新，不但有利于信贷资产证券的发展，同时更是一项金融领域的一项重大突破。
（2）加强风险管理体制。信贷资产证券化所涉及的主体比较广泛，在发生的过程中一旦出现相关问题，将对我国金融行业带来巨大的影响，同时我国金融行业将得不到良性的发展。信贷资产证券化在降低商业银行风险的同时，相应的增加了金融市场的风险，由于资产证券属于中长期的融资产品，其风险往往是伴随着市场及政策等因素而发生变化，因此建立完整的风险管理体制尤为重要。
（3）加强信息网络建设。健全的网络系统对于信贷资产证券化至关重要，建立完善的信用评估系统以及查询相关信用等级对于我国金融行业尤为重要。事业单位利用某种措施使企业或者个人对信用评级有种认识，同时应当建立相关的管理部门，制定一个全国行业统一的信用评价标准，并利用科技技术手段对各企业及个人的信用信息进行收集和评定，形成一个完整的查询体系。
（4）加强市场管理体制。建立健全市场管理体制，由于利率与通货膨胀的发展直接影响着我国信贷资产证券的良性发展，同时信贷资金与信贷价格也对我国商业银行信贷行业产生一定风险。加强市场的监督体制改革，加大整改力度，完善市场整改体系，有利于商业银行信贷资产证券化的市场健康发展。
（5）规避操作风险。商业信贷是发展过程中操作应得到相关部门的重视，在操作过程中应提高相关人员的综合素质，避免在操作过程中产生人为失误现象，将影响着我国商业信贷的发展。
4 结语
信贷资产证券化作为金融创新的成果，在金融行业形成一道独特市场潮流，经济发展的同时也看到了风险失控后的巨大风暴，因此我国在发展信贷资产证券化的同时也要加强风险的管理措施，确保我国金融行业能更快更稳的发展。本文通过商业银行信贷资产证券化业务的信用风险分析、法律风险分析及信息风险分析，进而提出加强法律法规建设、加强信息网络建设、加强信息网络建设、加强市场管理体制、规避操作风险及规避提前偿付风险，以期为商业银行资产证券化业务的发展提供一些有价值的参考和借鉴。
参考文献：
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关键词 资产证券化 风险评价 风险转移
资产证券化（Assets Backed Securitization，ABS）是缘起于上个世纪70年代美国金融市场的一项重要金融创新工具。它利用缺乏流动性但能够产生预计稳定现金流的资产，通过结构性重组，发展成为能够在证券市场上发行和交易的证券，从而方便投资者投资的一种工具。其基本运作程序是：发起人将拟证券化的资产真实出售给一家特殊目的信托机构SPV（special purpose vehicle），将这些资产按其利率、期限、类型和风险等加以估算、审核和清理，进行重新配置和组合，汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，通过这种方式进行融资。
对一次成功的资产证券化来说，必须具备三个条件：一是具有稳定的金融基础。在保护投资者利益的同时，使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV；二是强烈的投资者需求，这有助于降低发起人的融资成本。三是投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。
一、资产证券化在我国的发展
2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定并颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开启了我国信贷资产证券化业务的第一批试点运营。2007年9月，我国浦发银行正式发行了首期优先级资产支持证券，其发行规模达到43．8亿元，拉开了我国信贷资产支持证券第二批试点的序幕。2008年，建设银行启动发行了我国首只基于不良资产的证券化产品――建元2008―1资产证券化产品。投资主体的范围也逐步从初期单一的银行间市场参与者发展扩大到证券公司参与者。但是，考虑到我国特殊的经济背景，我国资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难与问题。其中诸多环节存在风险，需要引起相关各方，特别是证券化产品投资者的重视，在保持乐观态度的同时必须谨慎处理资产证券化过程中的每一个问题。
二、资产证券化的主要风险分析
根据1994年《金融衍生工具风险管理指南》，总结资产证券化的风险包括市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等。市场风险是指影响市场价格波动的因素发生变动导致资产证券价格波动，利率风险尤为重要，利率风险是指证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升（下降）时，证券化产品的价格就会下跌（上涨）。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失。信用风险是指参与者与主体不履行合同义务而导致的风险，受基础资产资信等级．交易场所结算方式，交易动机等因素影响。表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。资产证券化作为一种复杂的结构融资方式，操作风险较大，主要表现为交易结构风险，如发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面对本息损失的风险。法律风险是指金融合约不能达列预先设定的目标，或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目的。其他具体还有提前偿还风险，发行人和持有者之间合同的条款之一是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险；最后，债券的资本增值潜力减少。
同时彭惠、李勇认为，在实际操作中（尤其是初次证券化时），银行往往容易高估资产证券化所具有的风险转移作用，或低估证券化过程中所需要的资源、成本和承诺，并有可能在毫无准备的情况下遭受损失，对银行再次进入资本市场产生负面影响。同时，证券化给发起人带来潜在的流动性风险：（1）证券化资产出现暂时性的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息；（2）多个证券化交易到期日的集中，使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求；（3）银行过度依赖证券化市场来获得融资，甚至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产，一旦银行无法通过证券化获得融资而被迫持有这些资产，就会面临流动性风险和资本金不足的风险。
资产证券化的风险转移更有可能导致系统性风险的积累，引起金融体系的不稳定，因此我们应该重新以资产证券化为主的金融创新既可以促进金融体系效率的提高，也可能造成金融体系的不稳定。因此，我们需要深入讨论资产证券化及其衍生品基本功能的正反两方面作用，深刻把握资产证券化等金融创新产品对金融稳定的影响机制，这样才能更好地指导我国设计和利用资产证券化产品。
参考文献：
[1]张昕欣.樊鸿雁论我国资产证券化的风险及其对策.大众商务.2010(1).
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一、资产证券化的特性和优势分析
资产证券化是指资产证券化的发起人将缺乏流动性的资产，通过先进行破产隔离、再进行真实销售、同时辅以信用增级形式和有限追索条款等机制，最终形成资产组合，并在资本市场上发行的行为。
（一）资产证券化的特性
1.净现金流量。发起人拟用于资产证券化的信贷资产必须有着稳定的现金流量净额，即债务人每年偿付的信贷本息在抵减了相关的运营成本后，现金流量净额应当为正。同时，在未来一段确定的时间内，这些净现金流量能够保持相对的稳定。当信贷资产被证券化并上市交易后，资产证券化证券的本金以及利息会通过资产池产生的净现金流入来进行支付，信贷资产的风险与原持有人承担的风险完全被分开，类似于优质资产通过资产重组后上市。
2.真实销售。发起人将拟用于资产证券化的信贷资产从原来的总资产中完全剥离出来，完全真实的出售给一个为进行资产证券化而专门设立的具有信托人特性的机构SPV。SPV是以发行资产证券化为唯一目的的、完全独立的类信托的实体机构。这种特殊的信托机构是实现证券化资产破产和隔离的重要手段之一。
3.破产隔离。资产一旦被销售给SPV，发起人就不需要对这一资产所引起的任何价值损失承担责任。如果SPV的资产发生了损失，或者导致SPV破产，也不会涉及到发起人的资产价值。反过来说，如果发起人出现了破产的情况，其资产损失也不会涉及到SPV中的资产价值。这种交易结构使原始权益人的资信等级和能力与资产组合的债务清偿能力被完全分割。
4.信用增级。如果发起人出售的资产信用状况不佳，则可能引发对应的资产化证券的高风险，这时就可通过信用增级的方式提高其信用质量。一般来说，发起人可以将投资者按照优先/次级划分等级来参与结构证券；其次可以通过信用级别较高的专业金融担保机构对资产进行担保，进一步来提升证券的信用级别。
5.有限追索。从性质上来看，资产证券化的投资者持有的实际上是SPV发行的债券，因此这些投资者更准确的来说是SPV的债权人，通过上述真实销售以及破产隔离的手段，资产证券化的投资者的债权追索只能到SPV为止，不能追索到原资产证券化的发起人。
（二）资产证券化的积极意义
通过一系列的运作方式，资产证券化对发起人和投资人都提供了极大的好处，现已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新之一，为资产证券化参与各方都产生了积极的意义。
1.对发起人的意义
（1）增强了资产的流动性。从发起人的角度来看，资产证券化提供了一、种可在资本市场上交易的金融产品，这种金融产品可以使相对较缺乏流动性的资产转变成流动性较高的资产。通过资产证券化，发起人能够补充流动性资金，提高资金投资效率。
（2）获取低成本的融资。资产证券化为发起人提供了相对有效和成本较低的筹资渠道。与银行或其他资本市场筹资方式相比，资产证券化市场进行筹资的成本要低的多。这主要是因为当资产证券化进行了信用增级之后，资产质量得到了提高，从而发起人需要付给投资者的利息就会相对较低。
（3）进行资产负债管理。通过资产证券化市场，金融机构可以将部分期限长或流动性差的资产予以出售，另一方面就可以将资本投资于流动性较高的金融资产；也可以通过金融资产的置换，将长期贷款的短期资金置换为一种长期资金来源，最终可以改善金融机构的资产负债管理。
2. 对投资者的意义
（1）从投资者的角度来看，资产证券化是一种担保类的证券，并且给投资者提供了比政府债券更高的预期收益。资产证券化品种丰富了基差投资工具的品种类别，从而使投资者对资产处置有多种选择，同时可以分散、降低金融资产的风险。
（2）资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。一般的说，风险厌恶型的投资者会倾向于选择政府债券等风险相对较低的投资品种，相反的，风险偏好型的投资者则可以选择投资于股票或者是资产证券化债券这类衍生金融工具。
（3）资产证券化可以帮助投资者扩大投资规模。一般的说，资产证券化产品属于低风险产品，与基础资产相比，其风险权重要低很多。金融机构可以相应扩大金融资产的投资规模，以提高资本收益率。
二、资产证券化的风险分析
从对资产证券化的特征和优势的分析可以看出，资产证券化从其制度设计上环环相扣，在分散风险、提高流动性、优化资源配置等方面存在着无可比拟的优越性。但即使是这一看似完美的设计，由于信贷资产本身风险，以及证券化过程中多个参与利益方利益诉求的不同，使资产证券化产品发挥出反复放大风险的特性。
（一）信贷资产风险
信贷资产风险源于资产本身质量以及对资产质量影响的外部因素，与证券化并无直接关系，但与资产未来产生现金流的确定性、现金流数量以及现金流的稳定性有关，例如债务人违约、提前偿付、外部环境如利率变化、汇率变化等各种因素有关。
1.违约风险
资产证券化的违约风险是指参与主体对其参与合同违约造成的可能损失，这种损失一旦发生往往引发连锁反应，是资产风险中最大的风险。
2.债务人提前偿付风险
提前偿付风险就是指信贷资产的债务人因可以随时对部分或全部资产余额进行提前支付，从而导致相应信贷资产的净现金流入不稳定的风险。
在很多情况下，债权人会允许债务人在不支付惩罚成本或者支付较低的惩罚成本情况下，支付部分或全部的资产余额。一旦债务人选择还款额度超过了每期计划支付额，就会打乱资产支持证券的本息偿还计划，进而出现无钱可付的现象，从而带来不确定性风险。
3.利率风险
利率风险是由于利率的变化而使信贷资产遭受贬值损失的风险。一般而言，资产证券化的价格与利率成反向变化，一旦市场利率走低，由于资产证券化到期本金和利息是固定的，则按照时间价值贴现为现货价格就会相应走高以补偿投资者，反之则亦然。
（二）交易结构风险
交易结构风险与信贷资产本身无关，而是在证券化过程中产生的，由于信贷资产信息披露不完善，信用增级机构道德和职业能力风险，交易市场信息不对称，SPV尽职不够或相关法律不合理不完善等造成的风险。
1.信贷资产柠檬化风险
柠檬化是指市场信息不对称，导致严重的逆向选择。这是因为买者只愿意支付平均价格，使质量低的卖者更愿意成交，质量高的卖者则被迫退出市场。
当资产证券化风险敞口的管控严重依赖于发行方时，相关信息都集中在发行人和SPV内部流转，就会导致柠檬化风险的发生。因此，资产证券化首先需要构建权责明晰的信贷资产风险管控运行机制，避免风险管控模糊化所出现的道德风险。
2.信用评级机构风险
由于资产证券化产品属于精密设计，较高风险的金融衍生品，很多投资者都是参考了评级机构意见后购入资产证券化产品的，如果评级机构能够尽职尽责的对资产证券化产品给予准确客观的评级，则投资者的投资风险能够在可控范围，然而事实并不尽然如此。
评级机构在对资产证券化产品评级时就有可能会面临囚徒困境的问题。假设在评级市场中只有A和B两家评级机构提供评级服务，如果A机构坚持进行客观的评价，而B机构出于本机构的利益角度考虑而选择了隐瞒资产风险的情况，则B就可能会得到全部生意，反之亦然。这反映出评级机构面临的道德风险。
3.SPV的风险
SPV制度设立的主要目的，就是作为一个独立的主体进行破产风险隔离，通过资产证券化发起人将资产真实出售给SPV的方式，避免如果因为发起人破产而将该资产列入破产清算的可能，目的是为了保护投资者利益。从这个角度来考虑，SPV自身就不能破产。但是在国外的实际业务中，充当SPV的一般为大型的信托公司或其它各类的大型金融机构，从事的并非单一业务，这样该机构的其他金融业务的风险会被摊薄在资产证券化业务中，从而增加了SPV的破产风险。
三、小结
资产证券化产品作为一种金融创新衍生品，在短短的几十年时间就得到了迅猛发展，其对金融衍生品理念的发挥，精巧的设计，复杂的操作以及产生的巨大的经济影响都令人叹为观止，对美国经济发展起到了积极的推动作用，然而随着经济形势的变化，过度发展的资产证券化产品又成为全球金融危机的导火索。
虽然次贷危机并不是资产证券化的必然结果，更应该被认为是监管缺失条件下金融衍生品的过度使用造成了危机的爆发。但资产证券化又确实在这场危机中，通过其传导机制使得风险链条延伸至前所未有的长，进而让隐藏的风险波及到了资本市场，使次贷风险的迅速扩张变为可能，并且让更多的投资者共同承担了损失。超长的风险链条加剧了危机的蔓延。因此，正确使用这一金融创新产品、警惕其信息不对称等因素互推风险增长的后果、防止其连锁作用所导致的恶果，将是我国发展国内资产证券化业务的一个长期课题。
参考文献
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次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。
6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三
）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.
［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［j］.财经界，2007（3）：24-26.
［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.
［4］ 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述［j］.南华大学学报（社会科学版），2006，7（3）：21-24.
篇12
【关键词】 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。 （二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［J］. 南方金融，2007（9）：11-16.
［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［J］.财经界，2007（3）：24-26.
［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［M］.深圳：海天出版社，2005：98-136.
篇13
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。
6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三
）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
【参考文献】
［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.
［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［j］.财经界，2007（3）：24-26.
［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.
［4］ 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述［j］.南华大学学报（社会科学版），2006，7（3）：21-24.
