投资银行前景范文

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有关投资者关系管理含义的界定和解释较多，全美投资者关系协会（NIRI，2001）对投资者关系的定义是：“投资者关系管理是指运用财经传播和营销的规则，通过管理向财经界和其他各界传播的信息内容和渠道，实现其相对价值最大化的一项重要管理工作”；加拿大投资者关系管理协会（CIRI）认为“投资者关系管理是指公司综合运用金融、市场营销和沟通的方法，向已有和潜在的投资者介绍公司的经营和发展前景，以便其在获得充分信息的情况下做出投资决策”；而根据我国证监会的《上市公司投资者关系工作指引》，“投资者关系管理是指公司通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益的重要工作。”

综合已有的定义，投资者关系管理（IRM，Investor Relations Management）可以理解为上市公司的重要战略沟通工具，是强制性信息披露的补充机制，在保护投资者基本权益的基础上，运用营销手段，不断地向投资者介绍公司的财务状况、发展前景等，通过信息的有效沟通，实现股东价值最大化的行为。

对于上市银行来说，开展投资者关系管理有利于获得投资者对银行的支持与信任，持续增强投资者对银行的信心，为银行再融资奠定良好的基础。同时，上市银行良好的投资者关系管理对于促进与投资者之间的信任，降低危机事件的影响是尤为重要的。

另外，自2011年起，各上市银行都陆续结束了股权禁售期，这意味着股东可以自由出售所持有的股票。如果解禁的股票大量被抛售，将对上市银行的股价大幅波动，会影响上市银行的资本市场形象。如果上市银行能始终保持与股东的良好沟通与协商，将会在一定程度上避免出现股票大量集中抛售的情况，从而维持股价的稳定，并树立良好的资本市场形象。

二、商业银行开展境外投资者关系管理的挑战

（一）商业银行引入境外投资者的积极作用

1.改善商业银行的公司治理结构

公司治理结构的建立与完善要求商业银行具备自主经营、自负盈亏的能力。引进海外战略投资者，尤其是拥有完善的公司治理结构、丰富的管理经验以及经营业绩良好的国际一流金融集团，可以使商业银行尽快实现公司治理结构的改善。从目前国内上市商业银行引入境外投资者前后的变化来看，境外战略投资者在改进中资银行的公司治理结构方面发挥了积极的作用。

2.提升商业银行的品牌知名度

引入国际知名的战略投资者，还能提升国内银行业在国际上的市场形象，增强国内商业银行在海外上市与融资的能力，进而提升国有商业银行本身的价值。同时，引进境外投资者还有利于银行资本的扩充和发展，帮助商业银行走出资本约束的困境。

3.改进商业银行的产品和技术

我国商业银行创新的动力不足，商业银行开发新产品的能力有限。引入境外投资者，能够学习国外银行先进的技术，从国外丰富的金融产品中得到启发，从而提升银行产品与技术创新的能力。

4.人才的引进与培养

境外投资者在投资国内商业银行时，一般都会派出在经营意识和管理能力等方面都很优秀的高级管理人员参与银行的经营与管理，这有助于加强国内商业银行的人才队伍，学习国外先进的管理经验，以及进行高级管理人才的培养，实现国际先进管理经验和经营理念的转移和转让。

（二）商业银行进行境外投资者关系管理的挑战

1.境外投资者的投机性问题

银监会的报告指出“有部分海外投资者进入国内商业银行缺乏长远战略目标，短期趋利性较强，有的因竞争利益冲突渐行渐远。”不仅引入战略投资者的预想效果没有达到，反而滋生了投机者的“寻租”现象。“战略投资者”逐渐蜕变为“战略投机者”。如何使境外投资者保持战略合作目标，是商业银行境外投资者关系管理的重要目标。

2.双方磨合期问题

境外投资者进入银行之后，从思想观念到整个经营环境都会有很多不适应，存在两种不同文化之间的冲突，从资本的结合到理念文化的融合需要一个很长的磨合期。这就需要处理好与境外投资者的关系，在实现理念文化融合的基础上，结成中外战略合作伙伴。

3.语言沟通方面的问题

语言沟通方面的问题使得境外投资者与国内商业银行的沟通成为难题，很难实现流畅交流。并且由于在许多情况下，一些资料不可能达到实时翻译，降低了境外投资者的知情度和与国内商业银行沟通的效率。

4.信息传递方面的问题

银行经营等方面的信息是影响境外战略投资者投资与否和制定投资决策的重要依据。境外投资者对银行信息传递方面有很高的要求。但是由于国内银行在信息传递渠道、途径、方式等方面还不健全，尤其是国际间的信息交流技术还不完善，银行信息公开程度较低，并且投资者关系管理还处于起步阶段，导致信息传递和信息交流不畅通，影响了投资者对银行状况的评估。这些都将直接影响银行进行投资者关系管理的效果。另外，还需要注意，不同国家的投资者所关注的银行信息也不完全相同，“如美国投资者在关注财务数据外，多数注重战略、管理结构等长期效益；英国投资者更注重公司历史和员工激励等内容；日本投资者关注公司的理念和文化；香港投资者则注重技术操作，关注公司近期动向，对股价敏感。对这些差异给予适度关注，有助于上市公司根据自身股东结构特点妥善制定自愿性信息披露工作策略。”

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一、 引言

国内学者对于企业价值评价的研究方法很多，如张人骥、刘浩、胡晓斌运用剩余收益比率（RIR）模型对企业价值进行研究，杨学锋运用灰色评估模型对股票价值进行研究，赵旭则运用超效率DEA方法对上市公司的价值进行研究，并证实了该方法是一种可行的方法，本文在研究方法方面，沿用了超效率DEA方法，但给出的模型假设条件和解决方法不同。赵旭使用的模型是基于规模报酬不变条件下的超效率模型，但由于受到不完全竞争、资金等问题的约束使得上市银行不在最优规模上运营，规模报酬可变的超效率（Super Efficiency）DEA模型即SE-BCC模型更接近于实际，但SE-BCC模型与规模报酬不变的SE-CCR模型相比，有可能面临解不可行的问题，本文提出非径向SE-BCC模型。该模型有两个优点：第一，允许决策单元不在最优规模上运营；第二，该模型可以对样本银行进行全面排序。本文拟运用该模型对2008年的14家上市银行经营效率进行测算，以得出有投资价值的上市银行。

二、 非径向SE-BCC模型

1. DEA方法和BCC模型。数据包络分析法（Data Envelopment Analysis，简称DEA）是以相对效率概念为基础，用于评价具有相同类型的多投入、多产出的决策单元是否技术有效的一种非参数统计方法，其本质是要根据样本数据构建效率前沿，并根据各决策单元DMU与有效生产前沿面的距离状况，确定各DMU是否有效。基于投入产出的DEA模型分为投入导向和产出导向两类，前者是指在给定产出水平下实现投入最小化，后者则是指在给定的投入水平下实现产出最大化。Charnes、Cooper和Rhodese(1978)发展得到了在固定规模报酬（CRS）下的DEA模型，即CCR模型，Banker、Charnes和Cooper（1984）放松了CCR模型中规模报酬不变的假设，提出了规模报酬可变（VRS）条件下的效率计算方法，即BCC模型。

模型（3）和（4）具有如下优点：第一，可以摆脱投入产出按相同比例变化的限制；第二，将评估单元的测量值分解成投入效率和产出效率之后具有良好的解释特性。

模型（3）和（4）并不总是可行的，要进行效率的排序，需将两者结合起来，具体步骤步骤1：对于给定的决策单元DMU0，用模型（3）计算效率值。如果?籽*1?燮1，则?籽*1就是决策单元的效率指数，并转到步骤3，否则，转到步骤2。步骤2：用模型（4）计算效率值，?籽*2就是决策单元的效率指数。步骤3：对下一决策单元重复上面的步骤，直到得到所有决策单元的效率指数。最后，依据效率指数越大，决策单元越有效的原则进行排序。

三、 中国上市银行效率及投资价值的实证研究

1. 投入产出指标设置与样本数据。本文选取中国银行、中国工商银行、中国建设银行等14家上市银行为研究对象，同时，把测度上市银行有效性的投入要素界定为总资产和主营业务成本，产出指标为营业收入、净利润、每股收益、加权平均资产净收益率、资本充足率和不良贷款率。依据2008年数据，测算各样本银行的效率值。

2. 实证结果分析。考虑到规模报酬可变的假设更接近现实，本文根据规模报酬可变的BCC模型和规模报酬可变的超效率模型SE-BCC和本文提出的非径向SE-BCC模型，对样本的投入产出数据，运用LINDO11.0软件进行实证研究，测算出样本上市公司的相对效率值，结果见表1。

从表1中可以看出，根据BCC模型的结果，2008年中国14家上市银行中有11家银行的经营是有效的，相应的效率值为1，而其余3家上市银行的经营是无效的，包括深发银行、民生银行和中信银行。即传统的BCC模型只能将上市银行区分为有效和无效两种类型，对于处于前沿面的11家银行的经营效率无法进行区分。再用规模报酬可变的超效率SE-BCC模型进行计算，从计算结果可以看出，超效率SE-BCC模型面临解不可行的问题。最后，利用本文提出的非径向SE-BCC进行计算，结果表明，原来在BCC模型下无效的银行仍是无效的，在非径向SE-BCC模型下有效的11家上市银行中，南京银行的有效值要高于其他银行，也就是说，对于投资者来讲，上市的中国商业银行中比较有投资价值的是依次为南京银行、浦发银行、北京银行、中国银行、兴业银行、工商银行、宁波银行、招商银行、建设银行、华夏银行、交通银行。

根据BCC模型的结果，2008年中国14家上市银行中有11家银行的经营是有效的，相应的效率值为1，而其余3家上市银行的经营是无效的，包括深发银行、民生银行和中信银行。即传统的BCC模型只能将上市银行区分为有效和无效两种类型，对于处于前沿面的11家银行的经营效率无法进行区分。再用规模报酬可变的超效率SE-BCC模型进行计算，从计算结果可以看出，超效率SE-BCC模型面临解不可行的问题。最后，利用本文提出的非径向SE-BCC进行计算，结果表明，原来在BCC模型下无效的银行仍是无效的，在非径向SE-BCC模型下有效的11家上市银行中，南京银行的有效值要高于其他银行，也就是说，对于投资者来讲，上市的中国商业银行中比较有投资价值的是依次为南京银行、浦发银行、北京银行、中国银行、兴业银行、工商银行、宁波银行、招商银行、建设银行、华夏银行、交通银行。

四、 结论

通过上述实证研究，本文得出如下两点结论：第一，本文运用非径向SE-BCC模型评价上市银行经营绩效及其投资价值的相对有效性，可以得到上市银行相对投资价值的高低。第二，对投资者而言，树立科学的效率投资理念相当重要。传统“价值投资理论”的核心在于通过寻找股价低于内在价值的上市银行或者上市公司进行中长期投资，本文倡导所谓的“效率投资理念”，就是从公司内部投入产出的角度入手，通过研究公司运行效率的高低变化作为股票投资决策的依据，具有一定的可操作性和应用性。

参考文献

1. 杨学锋，欧阳建新.股票价值的灰色评估模型及应用.技术经济与管理研究，2005，（3）:37-39.

2. 张人骥，刘浩，胡晓斌.充分利用会计信息的企业价值评估模型——RIR模型的建立与应用.财经研究，2002（7）:68-74.

3. 赵旭.基于超效率模型的上市公司投资价值评价. 统计与信息论坛，2007，（5）:71-76.

4. Andersen P， Petersen NC. A procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis. Management Science，1993，（39）:1261-1264.

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二、构建亚洲基础设施投资银行状的现状

随着亚洲新兴经济体的进一步发展以及亚洲地区互联互通程度的进一步提高，毫无疑问“亚投行”将在未来的国际金融市场上大放异彩，但同时它也面临一些问题和挑战。

1.从自身来看，“亚投行”的组建、运营经验不足，区域内存在一些问题。目前“亚投行”的创始成员国中，除中国和印度以外，均是中小经济体，具有丰富金融经验的发达国家没有参与其中。此外，虽然这些国家是世界银行、国际货币基金组织或者“亚开行”的成员，但均非创始成员，它们并没有组建大型国际金融机构的丰富经验。“亚投行”的运营也面临着一些挑战。一是在基础设施建设项目的选择、评估、运营和后续评价等方面需要一系列的指导与技术支持，而在这些方面，相对于经验较为丰富、由发达国家主导的国际性金融机构来说，由发展水平和经验有限的新兴经济体主导的“亚投行”，短时间内很难与之匹敌。二是作为“亚投行”潜在客户的亚洲发展中国家，在进行基础设施建设的同时，还要考虑经济转型、产业升级、环境保护等可持续发展问题，这需要有更多的规划设计、技术指导和政策咨询。区域内经济发展不平衡；金融市场开放程度不一；区域内存在摩擦和分歧。

2.从外部环境来看，“亚投行”面临的国际竞争会十分激烈。国际金融领域是世界经济的重要领域，历来由发达国家占据中心的领导地位，发展中国家则处于边缘地位。目前，发达国家和其占主导地位的四大国际性金融机构（世界银行、国际货币基金组织、亚洲开发银行、欧洲复兴开发银行）依旧有着较大的话语权，牢牢把持着国际金融市场。而以“亚投行”和金砖银行为代表的以新兴经济体为主的国际性金融机构，则无论是在信用评级还是在规模上都难以与这些传统国际金融机构相提并论，不能形成较大的影响力。因此，“亚投行”必将会面临严峻的竞争形势。

三、筹建亚洲基础设施投资银行对我国经济的影响

亚洲基设施投资银行的建立，不仅能加快区域经济一体化发展，促进一带一路的构建，而且有助于提升我国与东盟国家在全球经济、金融领域的地位。

1.促进一带一路的构建。虽然亚投行是一个独立的金融机构，但是它服务的重点主要是基础设施投资。而一带一路的起点、起步阶段重点也是以基础设施为核心的互联互通，可以说是未来一带一路建设的一个基础，没有这一点，一带一路的后续工作实际上很难开展。中国的困境在于产能过剩、巨额的外汇储备成为包袱，希望通过亚投行和一带一路进行产业转移、资本输出，让外汇储备变成外汇资本提高其投资效益。

2.有利于中国出口企业开拓潜在的海外新市场。亚投行的成立，直接带动了周边国家对于中国基础设施建设企业的需求。亚投行将带动大量的基础设施建设项目，而中国企业在基础设施建设方面已经处于领先地位，亚洲的基础设施项目需要中国企业的参与。而亚投行系统性地改善海外国家尤其是亚洲国家的经济环境，也间接带动了海外国家尤其是亚洲国家对中国产品的需求，从而有利于中国出口企业开拓潜在的海外新市场。

3.进一步推进人民币国际化。首先，亚投行将加快人民币国际化国际贸易结算货币的进程。目前，人民币跨境贸易结算已在缅甸、越南、柬埔寨、新加坡等东盟国家迈出重要的一步，但要真正实现人民币跨境贸易结算还需要借助亚投行发挥作用。其次，我国已与周边诸多国家和地区建立自贸区，签署双边边贸本币支付结算协定、货币互换协议等。随着经济增长和金融体系改革的进行，越来越多的国家将人民币作为储备货币。亚投行的设立将加快人民币在区域内的自由流通，促进人民币由“周边化”向“区域化”的转变，进而推动人民币走向国际化。

4.提升我国在世界金融领域的话语权。亚洲基础设施投资银行是对世界银行和亚洲开发银行推进亚洲发展中国家业务的一个补充。随着亚投行规模的扩大和作用的凸显，一旦我国和东盟国家参与构建，将在很大程度上提升双方在国际金融体系中的地位。以世界银行为代表的多边开发银行对援助发展中国家作出了巨大贡献，但由于改革步伐滞后，大部分话语权掌握在少数发达国家手中，阻碍了资源流动和利益分配。亚洲基础设施投资银行的设立，能够提升我国在世界金融领域的话语权。

5.加快我国融入国际市场。一方面，作为互联互通建设的有力支撑，亚投行将为我国企业联通区域内其他国家打造金融通道，为其他各方面互联互通提供资金支持；金融领域的开放或将提升本区域与全球经贸合作的层次和水平，帮助我国高端产业融入区域内及全球高端市场，从而促进“高精尖”产业的发展，推动科学、技术、人才的国际合作。另一方面，我国正积极推动实施自贸区战略，APEC北京会议开启了亚太自贸区的进程，中澳、中韩自贸区也已取得了实质性成果，包括中国-东盟在内的多个自贸区已经建成，中日韩等自贸区谈判也正在进行。亚投行的设立将为我国自贸区建设提供更加开放的合作平台。

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银行理财产品何以在今年达到般的发展速度？主要是由于两方面的因素刺激。一是余额宝的横空出世，让国人一夜之间形成了用暂时不用的零花钱购买理财产品的意识。阿里在去年6月推出余额宝之后，吸引了众多原本存在银行的活期储蓄的零花钱去购买余额宝，由于余额宝的收益远远高于同期银行活期储蓄利息，使得银行利润中最为丰厚的活期存款大量流失到余额宝。余额宝的“鲶鱼效应”深深刺痛了银行的心。为了和余额宝一比高下，各家银行纷纷推出了比同期余额宝产品收益率更高的银行理财产品，并且借助银行的品牌影响力和雄厚的客户基础，与以余额宝为代表的互联网理财产品贴身相搏，不仅吸引到众多中国大妈前来购买银行理财产品，较高的收益率也吸引到了追求时尚的“80后”和“90后”用自己的散碎银子买入银行理财产品，使得银行理财产品的发行规模在今年一增再增。

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中图分类号：F832．33文献标识码：A文章编号：100－4392(2008)10－0052－03

一、我金融分业经营面临的主要问题

几年来的实践证明，坚持分业经营和分业监管的原则，对于规范我国的金融秩序，降低和化解金融风险，促进整个金融业持续稳定发展发挥了重要作用。但从长远看，分业经营的目的是保持稳定和便于控制，只是一种权宜之计。尽管它在防范宏观金融风险、强化金融机构自我风险控制机制、不断完善金融监管制度、增强监管机构对金融风险的监控能力等方面都取得了很大成效，但面对不断变化的经济金融形势，分业经营也面临着诸多问题，主要表现在：

一是全球经济金融一体化、金融自由化、金融服务多元化对分业经营带来重大影响。国家间开放银行、证券、市场及西方国家的金融综合经营制度，对中国金融业现行的分业经营制度造成强烈冲击。

二是现行金融分业经营制度不利于金融业的规模经营、国际竞争力提高及传统金融企业向现代金融企业的转变。现行制度对银行业务、证券业务经营的严格区分和限制，抑制了市场资金供给来源，人为地割裂了资本市场和货币市场的融通渠道，不利于资金之间的相互融通。银行、证券、保险的业务品种有限而单调，使行业素质及竞争力不断下降。

三是现行金融分业经营制度不利于金融创新。在分业经营制度下，银行参与证券业务受到限制，银行业和证券业都缺乏创新机制和创新能力，一些具有转移风险及套期保值功能的金融产品和金融工具无法在市场立足，从而影响到证券机构的市场运作及策略，表现出很强的投机性和不稳定性。

二、我国银行业综合经营的现状分析

2007年至今，中国银行业发生了两个引人注目的现象：一个是综合经营大步迈进，另一个是“走出去”升级。

截止到目前，银行业已经涉足基金业、信托业、金融租赁业、产业基金业，进军保险业似乎也近在眼前。而且当前以银行为主体的综合经营前进步伐，也有别于之前中信控股、光大集团的“金融控股”模式。从下面的一些事件，可以看出中国银行业近年来综合经营的历程。

2005年2月《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》出台，当年6月首家银行系基金公司工银瑞信基金公司成立，随后建行、交行跟进；进入2007年，浦发旗下成立浦银安盛基金公司、农行旗下成立农银汇理基金公司，招行收购招商基金，再加上民生、兴业、中行、光大摩拳擦掌，银行进入基金业已经被引向深入。

2007年6月，经国务院和银监会批准，交行以12．2亿元购入湖北国际信托投资公司85％的股份，湖北国投更名为交银国际信托有限公司。至此，交行成为1993年后首家进入信托业的商业银行。民生银行10月正式宣布，与陕国投签订股份认购合同，以23．42亿元认购陕国投26．58％股份。

2006年12月，中行斥资9．65亿美元(约人民币75亿元)100％收购了新加坡飞机租赁有限责任公司，进军租赁业。经银监会修订的《金融租赁公司管理办法》也已于2006年3月施行，银行设立或参股金融租赁公司已经放行。建行与美国银行获批筹建合资金融租赁公司，其它银行申请设立的金融租赁公司也已陆续获批。

2007年1月，由中国银行参股的中国第一只人民币产业投资基金――渤海产业投资基金挂牌成立，中行行长李礼辉出任了渤海产业投资基金董事长，中行也成为了国内首个试水产业投资基金的大型银行。今年5月，国家开发银行发起设立了中非发展基金。

综合经营的脚步不止于此。有消息称，目前工行正在酝酿以控股或收购等方式，对华融资产公司进行整合，这样，华融所拥有的证券等多项业务牌照也将纳入工行旗下，为其今后进驻证券业创造了条件。工行还通过其香港子公司工银亚洲认购了阿里巴巴的股份，成为基础投资者。农行和国开行正计划发起设立村镇银行。此外还有消息称，中行、工行、建行将入股京沪高速铁路有限责任公司。

正是自2003年以来对国有银行的改革，大幅地提高了中国银行业的整体竞争力，同时也对银行在金融脱媒和外资银行竞争大背景下实行综合经营，作了积极的探索。

作为综合化经营的重要一部分，中国工商银行的跨国经营无疑走在了其他国有银行前列。2007年11月12日，中国工商银行印度尼西亚有限公司成立。这是继俄罗斯莫斯科子银行开业后，工行在拓展境外金融服务领域迈出的又一重要步伐，标志着工行正式进入印尼市场，在东南亚地区的服务网络日臻完善。

事实上，工行在上市后的一年中，通过申请牌照、组建、并购、合资和参股等方式，涉足了许多新的业务领域。继2005年在行业中率先成立控股的基金管理公司后，2007年9月，注册地为天津滨海新区、注册资本20亿元人民币的金融租赁公司获批筹建，金融租赁公司将以国际化、市场化、专业化为指导原则，发展国际化的经营布局，主要经营船舶、飞机等大型设备的国际租赁业务，为国内外客户提供各类租赁、租金转让与证券化、资产管理、产业投资顾问等创新型金融服务，这标志着工行在综合化经营上又迈出了坚实的一大步。

此外，工行还大力发展了财务顾问、投融资服务、承销顾问业务等无需牌照的投资银行业务，这些综合化经营战略的实施，将进一步提升工行跨市场的服务能力，满足其收入多元化、业务多领域的战略发展需要。

目前，工行在相当程度上已经具备了综合化经营的条件和能力，工行控股的基金公司、租赁公司的业务的开展，有力地表明了工行已经从以往一个单一经营模式的国有政策性银行，向一个业务种类日趋丰富、业务范围逐步扩大的方向发展。

在保险领域，由于其业务的开展取决于中国的监管法规对于商业银行参与保险业务的规定。在此之前实际上工行和保险业已经有过很多的合作，如工行在其营业网点多家保险公司销售其保险产品。但至于工行能否组建自己的保险公司或入股保险公司，这将取决于国家相关的监管法规。

在投资银行业务领域，早在2002年，工行就在同业中率先成立了投资银行部，业务范围涉及财务顾问、银团贷款、重组并购、资产证券化、市场资信及资产管理，实现了其从提供单一的传统金融服务，到提供深层次、多元化综合金融服务的重大突破。几年来，工行投资银行的业务结构不断完善，利润收入也从2002年的1．42亿元突增到2006年的26．7亿元。其中，重组并购业务一直是工行投行业务的亮点，从2002年到2006年，工行投资银行的重组并购业务收入从325万元增长到1．33亿元，其间为张裕集团、晨鸣纸业、鼎天科技等多家国内知名企业提供了重组并购服务，树立了良好的品牌形象，得到了业内的广泛好评和认可。2007年，工行的投资银行业务继续快速健康发展，仅前三季度投资银行收入的年度化增长率就达到了71％，完成了为宝钢集团有限公司收购新疆八一钢铁集团有限责任公司等一系列重大资产重组项目的战略并购顾问任务。

三、我国金融业综合经营发展的对策和建议

发达国家金融业变革的信号表明，银行、保险、证券的综合经营已成为国际金融业发展的新趋势。它不仅是一场金融制度的变革，更是一个金融机构竞争与整合、金融服务手段创新、金融监管体系完善、金融服务理念革命的过程。虽然目前我国实行金融业综合经营的时机还不十分成熟，但是来自加入WT0后金融市场开放的压力，要求我们必须抓紧时间，创造和完善条件，为金融业综合经营的全面发展作好准备。具体说来，应采取以下几方面的对策：

（一）加强金融法律体系的适应性建设

立法先行是保证金融体制改革在法律框架下稳健推进的根本前提。尽管我国目前已有一系列的金融法律，但与西方经济发达国家相比，还远远不够。今后应制订出台新的和修改完善已有的法律法规，构建一个完整高效的、健全的法律框架体系，允许有条件的金融企业稳步开展综合经营，大型商业银行可以直接持有一定额度的企业股份，鼓励产融结合，培育具有国际综合竞争力的金融企业。

（二）深化金融机构改革，加快金融机构市场化步伐

1．加快银行体系改革，推动金融业的产权重组。对国有商业银行按照信贷质量、业务区域、发展方向等标准进行整合，对其实施股份制改革；资产质量好但发展不均衡的，可以收缩业务效能低下分支机构，集中力量提高自身效率和利润指标；对资产质量差且无发展前景的银行，允许和鼓励区域内其他业绩好的银行兼并，优化金融资源的配置。

2．全面实行审贷分离和贷款责任终身制。实行资产质量和利润目标的双向考核，健全约束与激励机制，赋予基层信贷机构相应的贷款权限，不断开拓新的贷款增长点。

3．加快优秀金融企业的上市步伐。积极推动经营绩优的商业银行、证券公司上市，通过资本运作实现金融企业的迅速扩张。

4．完善内控制度和风险监控体系。高风险与高收益从来就是孪生的，当前，内部控制松弛是金融机构中最薄弱的一个环节，在国有商业银行尤为严重，为了避免诸如上世纪英国巴林银行及近期法国兴业银行等由于监管漏洞及监控不力所造成的严重后果，完善内控制度和风险监控体系就显得尤为重要。

5．加强金融从业人员素质培养。大力充实产业分析和项目评估人员力量，使金融业人员对产业经济的技术水平、工艺流程、合理经济规模、管理模式、国内外竞争与盈利状况、发展趋向等方面都有一个较为准确的把握，逐步培育一大批晓市场、懂技术、会管理、适应市场经济发展需要的金融家和银行家，促进产业资本和金融资本的良性循环。

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首次公开发行折价(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下简称IPO折价)，又称新股上市首日超额回报，是各国证券市场(包括新兴市场和发达市场：)的普遍现象。IPO公司为什么将超额回报拱手相让给投资者，被称为“IPO折价之谜”，并引发了大量理论和实证研究.针对IPO折价，学术界提出了不同理论或观点，但比较有影响的是基于信息不对称理论。信息不对称理论认为，发行人与投资者的信息不对称、投资者之间的信息不对称是IPO折价的主要原因。在股票定价过程中，增进发行公司和投资者之间的信息交流，减少双方的信息不对称程度，可以降低IPO折价。累计订单询价机制(bookbuilding)，就是以降低信息不对称为目的的一种制度创新。研究表明，通过累计询价机制向机构投资者配售新股，的确可以降低IPO折价(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作为一个新兴的资本市场，我国股市IPO折价之大，令人难以置信。这与我国股票发行市场高度管制，特别是发行价格管制有关。IPO折价不仅增加了发行公司的融资成本，而且滋生了一级市场的暴利群体，不利于市场的健康发展。为此，中国证监会对股票发行方式和定价机制等作出了各种努力，1999年法人配售机制的引入便是对我国股票发行方式的一种改进。但是，与发达资本市场发行主体不同，我国采用法人配售的公司绝大多数都是国有企业。作为者的公司(或其国有大股东)经营者究竟是充分利用累计订单询价机制有效地降低了IPO折价，从而降低公司融资成本，还是通过法人配售方式将丰厚的IPO折价流入自己的利益相关集团?这是值得我国理论界和实务界关注的一个问题，也是本文研究的出发点。然而，被配售者与发行人或其高管人员是否具有直接或间接的利益关系，难以观测。所以，本文只研究我国法人配售是否有效地降低了IPO折价，从而间接检验IPO法人配售中的问题。

相关文献和制度背景

一、IPO发售机制与折价

根据信息不对称理论(Rock，1986)，IPO折价是由投资者、发行人和投资银行三者信息不对称引起的。信息不对称不仅存在于潜在的投资者与发行人、投资银行之间，而且存在于投资者之间。投资者与发行人、投资银行之间的信息不对称表现在两个方面：一方面发行人比外部投资者更加了解公司的质量和成长潜力等关于公司价值的信息；另一方面投资者与发行人之间关于市场对新股的兴趣和需求信息不对称，前者优于后者。减少这种双重的信息不对称可以降低IPO折价。具体而言，发行人可通过增加信息披露来减少投资者关于公司价值的信息劣势；而发行人和投资银行要收集市场对IPO股票的估价和需求信息，必须引导潜在的投资者说出真实的需求信息。对于后者，关键在于如何设计一个发行机制使得潜在的投资者吐露其真实的需求信息。根据信息占有不同，投资者通常可分为有信息的投资者(informedinvestors)和无信息的投资者(uninformedinvestors)，前者通常指机构投资者，后者为中小投资者。有信息的投资者通常更有能力对公司的质量和发展前景进行评判，更合理地对IPO股票进行估价，从而成为市场的领跑者。所以，有信息的投资者(即机构投资者)需求信息的真实披露，对发行定价非常关键。

目前，世界各国的IPO发售机制主要有三种：累计订单询价机制、固定价格机制和拍卖机制。其中，固定价格机制主要被英联邦国家、德国、意大利及其他许多欧洲国家采用，而累计订单询价机制则主要被美国采用，采用拍卖机制的代表为法国、以色列等(Benveniste与Busaba，1997)。三种发售机制的主要差别在于发行价格的确认时间和证券承销银行（以下简称“投资银行”)对股票的分配权不同。累计订单询价机制，顾名思义，发行价格是在信息收集（即累计订单询价)后确定，投资银行拥有完全的股票分配权；固定价格机制是在信息收集前进行定价，不进行累计询价，投资银行可能对股票具有分配权，也可能没有；而拍卖机制则介于固定定价和累计订单询价机制之间，在信息收集后定价，但投资银行没有股票分配权(Ritter，1998)。

累计订单询价机制与固定价格机制和拍卖机制根本不同，不仅在于发行价格是信息收集后确定，而且在于投资银行通过对股票分配权的运用，分配给提供真实需求信息的投资者更多的新发股票，以此作为对其说真话的补偿。相反，如果所有的投资者都得到完全相同的配售机会(中签率)，那么拥有信息的投资者缺乏提供真实需求信息的动力。Francesca与David(2000)研究发现，投资银行为提供信息(比如报出申购价格上限)的投资者回馈了更多的股票，并且经常参与的投资者可以获得优惠的股票配售，特别是股票被高倍超额认购时。因此，累计订单询价机制的魅力在于它赋予投资银行一个发现IPO股票均衡价格的重要职能。已有的理论文献表明，累计订单询价机制能使投资银行收集到关于股票价值的信息，从而对IPO进行准确定价、降低折价(Beveniste与Spindt，1989；Beveniste与Wilhelm，1990；Spatt与Srivastava，1991)。各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家IPO折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家(Ritter，1998；Ritter与Rydqyist，1994)。从发展趋势来看，累计订单询价机制已为越来越多的国家认同，并逐渐成为一种世界范围内广泛采用的股票发行机制。

二、中国的法人配售制度

我国新股发行基本采用固定价格发售机制，1996年以后基本采用上网定价发行。由于IPO定价以上市前或上市当年的预测盈利指标为依据，配以一个固定的市盈率，具有浓厚的政府管制色彩，我国股市IPO折价显著高于其他成熟市场，并且在证券市场诞生初期折价程度显著高于后期(Su与Fleisher，1997)。1999年7月中国证监会颁布《关于进一步完善股票发行方式的通知》(证监发行字[1999]94号)，开始引入法人配售机制，允许采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票，并对采用法人配售的条件、配售比例和发行价格等进行了规定(见表1)。此外，还对配售股份的持股锁定期限进行规定，将法人投资者分为战略投资者和一般法人投资者，规定战略投资者持股期限不短于6个月，一般法人配售股票在上市3个月后方可上市流通。2000年4月，中国证监会对上述条件进行修改(证监发行字[2000]32号)，取消了法人配售条件、配售比例的限制，4个月之后，中国证监会《法人配售发行方式指引》(证监发行字[2000]111号)，对法人配售条件、配售比例和定价等重新进行限制(见表1)。

从中国证监会颁布的上述规定来看，与以美国为代表的累计订单询价机制相比，我国的IPO法人配售是一种不完全的累计订单询价机制。法人配售的股票占公开发行股份总数的比例仍然受到管制，主承销商没有完全的股票分配权。但从IPO配售的实践来看，主承销商与发行人不仅具有IPO定价权，而且在配售额度内对配售对象具有一定的选择权。即发行人有权确定各类机构投资者的配售比例，自主选择战略投资者给予优先配售。

三、法人配售中的问题

从理论上说，尽管我国法人配售不具有完全的股票分配权，但它仍具有发现IPO均衡价格的职能。然而，一项制度安排是否起到正面的作用，关键取决于制度实施者本身的动机。与发达市场的发行主体不同，我国法人配售公司基本上是国有改制公司，所有者与经营者链很长，问题严重。由于法人配售的决策者一一拟上市公司(或其国有大股东)的经营者不直接或间接持有IPO公司股份，IPO折价的大小与公司决策者的利益无关，因此，作为者的IPO公司的经营者(即决策者)缺乏动机通过法人配售机制降低IPO折价幅度。一个例证是，法人配售公司滥用“战略投资者”概念，扩大对机构投资者的选择权。比如，有些公司将配售股份全部分配给所谓的战略投资者(战略投资者数量达到50余家)，使得中国证监会不得不在2000年8月颁布《法人配售发行方式指引》作出“战略投资者的家数原则上不超过2家”的规定。

如果法人配售不能减少IPO折价，甚至抬高了折价，而法人配售本身又带来额外的发行费用，那么对国有资产的终极所有者而言，法人配售的问题不容忽视，并且有悖市场公平、公正原则。

四、国内IPO折价研究现状

关于中国IPO折价问题，从目前的研究文献看，基本属于对IPO折价影响因素的探讨。他们考虑到的折价影响因素包括公司成立年限、股票发行到上市的间隔时间、上市后的再融资行为、流通股比例、上市后股价的波动性、筹资规模、新股发行价格等(Su与Fleisher，1997；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000)，并且得到的结论不尽相同。而很少有研究是从信息不对称角度切入，刘彤、吴世农(2001)算是一个尝试，研究了新股上市前后公开披露的信息对IPO折价的影响，但发现上市公司的信息供给对IPO折价的解释力十分有限。但是，迄今为止尚无研究从发行方的信息需求角度分析新股需求信息不对称对新股折价的影响，而对中国新股法人配售(累计订单询价)机制是否影响IPO折价，也缺乏专门研究。本文尝试进行这一研究。

研究设计

一、样本选择

法人配售制度于1999年7月底出台”，1999年9月首钢股份成为我国首只采用法人配售的股票，法人配售一时成为证券界关注的焦点问题之一。本文选取招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中国A股市场IPO的公司为研究样本，在剔除因金融诈骗而未能及时上市的通海高科，以及5家B股公司增发A股的样本后，共得到134个样本。按发售机制划分，采用固定价格机制(含上网定价发行、上网定价和二级市场配售相结合等方式)的样本109个，采用法人配售的样本25个。之所以选择2000年的IPO样本，是因为该期间法人配售样本相对较多，且配售对象基本包括战略投资者。

二、研究模型设计

本文关注的是采用法人配售(累计订单询价)机制IPO定价是否比非法人配售(定价发行)下IPO定价更有效，用IPO折价衡量股票定价效率，折价越大，效率越低。我们界定IPO折价为股票上市首日收盘价与发行价格的差额除以发行价格，即通常所说的首日回报率。如果市场是有效的(即使是弱式有效)，那么新股上市首日股价应该充分反映公司的已有信息，上市首日收盘价反映了公司价值(至少是流通股价值)。对于持股期限锁定的法人配售股份，虽不在首日上市，但其上市日期确定并被市场获悉，因而上市首日收盘价也应反映这些暂时锁定的流通股价值。梁洪昀(2002)检验发现，在持股锁定解除日后，由于法人投资者抛售其申购新股，交易量放大，法人配售公司的股价下跌，(非正常)跌幅在3%左右，但与平均159%的IPO折价相比，锁定股份的流通效应对IPO折价计量的影响甚微。在实证检验时，我们同时采用了经上市日市场收益率调整后IPO折价以及采用上市后30日内平均价格代替上市首日收盘价进行敏感性测试。

在本研究中，研究模型的因变量是IPO折价，解释变量为发行方式，本文以哑变量表示IPO发行方式，采用法人配售的哑变量取1，否则为0。同时，根据已有IPO折价研究模型(如Su与Fleisher，1997，等)，并结合中国具体情况，对以下变量进行控制。

1.发行规模。

资金的供求关系影响股票发行价格以及二级市场价格，通常发行规模大，对市场的冲击力越大，因此有必要控制发行规模。在模型中，以总筹资金额(万元)的自然对数为控制变量。

2.发行前一年盈利能力。

盈利能力是公司质量的一个重要指标，从而影响二级市场对公司股票的估价，因此，模型中用发行前一年的每股收益作为公司前期盈利能力的控制变量。

3.中签率。

对于上网定价发行公司，股票发行价格在信息收集之前确定，因而发行价格不反映或不完全反映投资者的需求。在法人配售、累计订单询价制下，发行价格仅反映法人投资者的需求，并不吸收公众投资者的需求信息。因此，在发行价格既定的情况下，公众投资者的中签率在一定程度上表明市场对新股的需求状况，从而有必要以上网发行的中签率作为控制变量，

4.投资银行声誉。

在成熟的资本市场中，投资银行的声誉代表其对IPO的定价效率，声誉高的投资银行不仅能有效地发现和推介拟上市企业的潜在投资价值，而且具有更强的市场把握能力，对IPO进行恰当的定价，并控制较低的折价。由于我国尚没有公认的声誉评价制度，模型中用投资银行的股票承销规模作为声誉的替代变量。本文按照1999年和2000年股票承销(包括新股发行、配股和增发)金额之和进行排名，将承销金额之和占1999、2000年发行市场承销总额50%以上的前若干个券商确定为大券商。据此，选出南方证券、国泰君安证券、海通证券、中信证券、光大证券、国信证券等六大券商(以下简称“六大”)。

5.股票发行日至上市日的间隔天数。

理论上，其他条件不变，股票发行日至上市日的间隔天数可用来衡量投资者面临的市场的不确定性，间隔时间越长，投资者承担风险越大，要求回报越高。因而本模型对股票发行至上市之间的间隔天数予以控制。

在25个法人配售样本中，除1家民营控股企业和1家集体企业外，其余IPO公司均为国有控股企业。根据上文分析，由于法人配售中问题的存在，我们预测：法人配售公司IPO折价显著高于非法人配售公司。

三、数据來源

本文使用的新股发行数据，如招股(意向书)说明书、发行(含法人配售)公告、上市公告等，来源于巨灵证券信息数据库，发行股价、股票价格等市场数据均来源于广泛使用的中国证券市场研究(CSMAR)交易数据库。

实证分析

一、发行特征描述

我们按照发售方式(即是否采用法人配售)对研究样本的IPO特征进行简单描述，如表2所示。总体而言，2000年我国IPO仍然存在高折价现象，平均折价1.594倍，最低也有22%，最高折价接近4.8倍。2000年IPO中签率依然很低，平均为0.55%，一半新股的中签率在0.31%以下，最高也不到5.3%，这与高IPO折价有直接关系。从盈利能力看，IPO前一年平均每股收益为0.34，盈利能力较强。

从样本均值来看，法人配售样本的发行价格、发行规模、发行前一年的每股收益、发行日至上市日的间隔天数均高于非法人配售样本，但是发行折价均低于非法人配售样本.法人配售的平均中签率高于非法人配售。

从大券商的分布情况看，2000年134个IPO的承销商中63家属于“六大”，其中上网定价发行IPO“六大”比例为46%(50家)，法人配售IPO“六大”比例为52%(13家)，因而两种发行方式下的大券商承销比例大体相当。

二、实证检验

本文采用SAS统计软件对研究模型进行检验。在多元回归之前，我们对模型中各变量之间的Pearson相关系数进行计算(结果略)，发现IPO折价与发行规模(在1%水平上)显著负相关、与法人配售方式负相关，但不显著；法人配售与发行规模在1%显著性水平上正相关，说明发行规模大的IPO倾向于采用法人配售方式。此外，发行前一年度的每股收益与发行规模显著(5%水平)正相关，“六大”券商承销的股票中签率显著(5%水平)高于“非六大”券商。

从多元回归结果来看(如表3所示)，模型拟合度较好(0.3320)，不存在显著的多重共线性(方差膨胀因子均小于1.4)。回归结果显示，法人配售与IPO折价在5%水平上显著正相关，即法人配售公司的IPO折价高于非法人配售公司，这表明法人配售公司并没有充分利用累计订单询价机制，降低发行人与投资者之间关于股票需求的信息不对称程度，从而降低折价。那么，法人配售公司折价高是由于问题所致，还是因为伴随法人配售的其他因素——配售比例、配售股份锁定期限——引起的呢?因为配售比例影响上市首日可流通的股份规模，可能对IPO折价有一定影响；而持股锁定期限的不同，法人投资面临的风险不同，所要求的风险溢价不同。由于配售比例、持股锁定期限与模型中的发行规模和法人配售变量共线性比较严重，所以未将它们直接加入模型，而在下文对这一问题作进一步分析。

回归结果还显示，IPO规模与折价在1%显著水平上负相关，这说明发行规模是影响IPO折价的一个显著因素，随着发行规模增加，IPO折价减小；中签率与IPO折价负相关，并且处于显著边缘(单尾0.065)，与我们的预测相符，即中签率越低，普通投资者对该股票估价越高，因而上市首日交易价格越高，从而折价越大。此外，上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承销以及发行至上市之间的间隔天数与IPO折价均无显著关系。

三、配售比例和持股锁定期限是否影响IPO折价?

根据中国证监会规定，战略投资者持股期限应不少于6个月，而一般法人投资者则不少于3个月。在实践中，有些IPO将持股锁定期限作为法人投资者的优选条件，并且在同一IPO中，不同的法人配售的股份其持股期限可以不同。与国外法人配售情形不同，我国法人配售股份具有较长的持股锁定期。如果新股定价是有效的，那么持股锁定期限越长，投资者面临的风险越高，要求的风险回报越高，因此，定价相对更低。由于配售对象分为战略投资者、证券投资基金和一般法人，不同类型投资者的法定持股锁定期限要求不同，本文选择了持股期限最长的那类法人投资者的平均持股期限作为法人投资者的风险度量。

另外，法人配售比例影响上市首日可流通股本规模，从而可能影响上市首日的价格和IPO折价。

对法人配售样本配售股份锁定期限和配售比例进行简单描述(结果略)，发现30个法人配售样本的平均持股锁定期限为11.6个月，标准偏差为8.5，最大值26个月，最小值为0，说明不同样本之间的差异较大；平均配售比例为56.78%，标准偏差在9.28%，不同样本之间存在一定差异。

那么，不同的持股锁定期限和配售比例是否影响IPO折价呢?为避免多重共线性，我们检验了配售样本。由于全部样本回归模型中，中签率、上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承销以及发行日至上市日的间隔天数与IPO折价关系均不显著，因此在法人配售样本中，我们将这4个变量剔除，加入配售比例和配售持股锁定期限。回归结果如表4所示，持股锁定期限、法人配售比例与IPO折价不显著。这表明持股锁定期限长的投资者没有得到更高的风险回报，而IPO配售比例对折价的影响甚微。

与法人配售与生俱来的、可能影响折价的两个因素——配售比例、持股锁定期限——均与折价无显著关系，这就说明法人配售这一股票发售方式本身提高了IPO折价。

四、敏感性测试

为提高研究的可信度，还需要进行敏感性测试。首先，考虑IPO折价异常值对回归结果的影响：由于样本规模不大，本文对折价两端各5个极值(约占8%)进行处理，令折价最大的5个样本的折价取倒数第5大样本的折价，最小的5个样本的折价取第5小的折价，然后重复表3的回归，法人配售变量依然在5%的显著性水平上正相关。其次，用经市场收益率调整后的首日回报率以及上市后30天的平均价格代替首日收盘价计量IPO折价，重复表3的回归检验，结果基本相同，法人配售变量的显著性水平分别为5%和10%。考虑篇幅，敏感性测试结果略去。

篇7

这不是北京华融第一次有意抛售北京农商行股权。早在2010年，北京华融就曾打算出售股权，定价每股3元，但最后自行终止了转让计划。

众所周知，对投资方最好的结果是，被投资企业能顺利上市，但两年的等待后，北京农商行上市前景仍旧黯淡，两年后再次转让的定价仅提升1毛，还赶不上两年时间的资金成本。

“地方银行上市开闸遥遥无期，北京农商行资质又不算好，对北京华融来说，这就像根‘鸡肋’。”一银行分析师对《投资者报》记者说。

不抛掉誓不罢休

北京农商行前身是北京农村信用合作社，包含了14家区县联社和北京市农村信用合作社营业部。后经批准，2005年原农信社以发起设立方式，改制变更为股份有限公司。

北京华融正是于这一年投资入股的。据当时媒体报道，北京农商行按每股1元的平价发行。据此推算，北京华融共投资了5亿元，持股占比9.85%，与另两家公司并列第一大股东。

不过持股5年后，北京华融萌生退意。2010年，市场传出北京华融打算转让其持有的北京农商行所有股权，初步定价约3元，不过最后，北京华融终止了这一行为，而并未给出原因，有报道认为是北京华融没找到合适的下家。

在随后的两年间，虽然北京华融没再转售股权，但其对北京农商行的兴趣已然不大了。2011年，在北京农商行134亿元的增资扩股中，北京华融并未参与，股权占比下滑至5.23%，成为第三大股东，而第二大股东占比15%。

到今年5月14日，北京华融再次决定抛售所持的北京农商行全部股份，而这一次的出售意愿更加坚决了，大有不转让成功不罢休之势。

据北京金融资产交易所的项目信息显示，挂牌期满后，如未征集到意向受让方，那么北京华融将对此延期，“不变更挂牌条件，按照5个工作日为一个周期延长，直至征集到意向受让方。”项目说明别解释道。

“这个公司应该是个战略投资者。投资这么多年，北京农商行距离上市还是这么遥远，再坚持下去没多大意义。”前述分析师说。

在未查到公司网站的情况下，《投资者报》记者根据北京农商行年报和此次股权项目转让说明中的介绍，可以大致了解到，北京华融是一家大型国有企业，以房地产开发经营和城市商务功能街区建设为主，另外也投资金融保险、物业管理、广告宣传等其他服务行业。

“可能也与公司资金宽紧有关系，毕竟现在房地产企业资金都很紧张，变现一些‘鸡肋’股权不失为好办法。”该分析师说。

上市前景越发黯淡

站在投资方北京华融的角度上看，当初选择投资银行的目的主要就是上市，但如今上市计划被一再搁置，导致战投资金被长期占用，耗费了巨大的资金成本，故而北京农商行股权就“食之无味、弃之可惜”，形同“鸡肋”，此外自北京华融2005年入股以后，北京农商行期间陆续曝出了资产损失和骗贷案等负面事件，致使上市之路更加曲折。

去年12月6日，北京农商行2011年第二次临时股东大会上，审议通过了《关于成立北京农村商业银行股份有限公司IPO领导小组及工作组的议案》，相当于上市进程到此才刚刚启动。

且不说中间还要经过上市辅导、各类材料报备等繁冗程序。从整体上看，地方性银行上市的开闸都还遥遥无期。

《投资者报》在今年3月份《城商行上市难产 证监会存三大顾虑》一文中就曾分析过，针对银行资金压力，银监会支持银行上市，但证监会迟迟不放，主要是考虑市场压力、银行业风险问题以及地方性银行自身存在问题。

这些困难还不算，现在已有十多家城商行和农商行在排队等候上市了，几十家城商行和农商行也都在筹划上市。论时间，北京农商行起跑已晚；论资质，在众多地方性银行中，北京农商行算不上优质。

另外，北京农商行上市还有一道难以逾越的门槛。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

但2009年，因为骗贷案，北京农商行原行长金维红被免职。按前述《办法》规定，2012年才是第三年，即便能上市，也要至少等到2013年。

这些困难想必北京农商行自己心里也有谱，根据其计划，2012年还只是“有序衔接和推进上市工作的重要一年”。

资产质量的困扰

不仅2012年是“重要一年”，2012年以后恐怕也很重要。因为要想上市，北京农商行显然还有很多事得做。

由于历史原因，北京农商行积弊重重，即便在2005年改制后，仍是问题多多，甚至在2010年之前，有连续两年的年报都被审计师出具保留意见。

目前北京农商行最重要的任务是如何能继续实现不良贷款余额和不良贷款率的“双降”。据该行2011年年报显示，截至报告期末，以该行口径的五级分类口径计算，不良贷款余额为59亿元，较当年初下降7.41亿元，不良贷款率为3.49%，较当年初下降1.29个百分点。

虽然实现了“双降”，但这一成绩仍距行业平均水平有较大差距。

银监会统计数据显示，2011年末，商业银行不良率为1%，农村商业银行不良率最高，为1.6%。

篇8

SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公开发行（Initial Public Offer）后进行的股权再融资，主要是向市场增发新股（俗称增发）和向原有股东配售新股（俗称配股）。近年来，关于上市公司SEO的定价及其效率问题的研究在财务界获得了很大进展，但是这些研究主要是以发达市场尤其是美国市场为基础的，中国股票市场的成熟程度和监管特点与美国股票市场有着很大的不同，必然导致两个市场中上市公司SEO的行为模式出现较大的差异，这归根到底是由市场制度层面的因素所决定的。本文就中美上市公司SEO融资的制度性差异进行分析，从而试图为解释两国上市公司SEO融资行为的差异搭建一个平台。

一、中美市场监管当局对SEO要求宽严程度的不同

美国证券市场的监管当局是SEC（证券与交易委员会），它对美国上市公司的SEO行为要求非常宽松，只要所筹集的资金符合国家有关法律、法规的要求，股东和投资者愿意购买，公司随时可以进行再融资，几乎不受公司业绩、时间和比例的限制。我国市场的监管当局主要是证监会，它对上市公司增发和配股的审批都非常严格，为此制定了较高的再融资门槛，出台了多个法律法规来规范上市公司的SEO行为。例如对于增发或配股的盈利条件（最近三年加权平均净资产收益率不得低于6％，且预测本次发行完成当年不得低于6％）、时间要求（配股距离前次发行的时间不得少于一个会计年度）、比例要求（一次配股量原则上不得超过前次发行并募足股份后股本总额的30％，若控股股东全额认购则不受此限制）以及增发或配股的禁止行为（如擅自改变招股说明书所列募集资金用途而未做纠正、存在为股东和附属公司或个人债务提供担保的行为）等均做了严格的规定。两个市场监管当局对SEO宽严程度不同一方面是由于各自资本市场发展完善程度的差别，另一方面则取决于两地上市公司治理结构的差异。

二、上市公司对SEO方式选择的取向不同

从20世纪60年代开始， 向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方式， 在1963 年－1981年间，只有不到5 %的公司采用了配股的方式进行融资; 在1982 年以后配股在美国消失了。为什么上市公司对SEO方式的选择存在如此鲜明的差异？这在学术界被称为“SEO的发行方式之谜”。对此进行解释的理论很多，主要有：美国一二级市场的价格相对比较接近，增发新股可以提高净资产收益率的水平和公司抗风险的能力，并不影响原有股东的权益和股票在二级市场的表现，配股却有可能因原有股东的意愿不足而达不到预定目的；此外，在配股方式下发行新股， 那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权， 这样就产生了交易成本，通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因此向公众增发新股成为上市公司SEO的主要手段（Hansen 1988）。在我国，增发始于1998年，证监会的初衷是扶植一些诸如纺织、轻工等业绩达不到配股资格的基础产业，因而制定了相对宽松的门槛（只要连续三年盈利，ROE不低于同期银行存款利率水平即可），证监会还在2001年增加了不达标公司的增发柔性条款（主要是关于公司经营能力和发展前景的说明、预期和论证），门槛进一步降低。在政策的导向下，近年来增发的公司迅速增多，一些原来配股的公司也纷纷“弃配转增”，一度引起市场的恐慌，证监会不得不在2002年提高了增发的门槛，将要求条件改为“最近三年加权平均ROE不得低于10％”，从而抑制了市场上过热的增发气氛。由此可见，美国市场上市公司对SEO方式选择的出于“股票价值、融资成本、股东控制权益”等公司财务管理微观因素的考虑，而我国上市公司对于SEO方式的选择主要是基于“监管当局对SEO不同方式资格门槛的制定”。

三、承销商在SEO中所起的作用不同

在美国，作为承销商的各大投资银行在SEO定价中起着相当重要的地位，它们担负着为增发公司把关的责任，帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给投资者。此外，投资银行还是当地资本市场的做市商，其做市的能力有赖于同筹码持有人（机构投资者）的长期利益合作关系，投资银行还必须在一定程度上代表机构投资者的利益。因此美国市场上的SEO定价过程非常复杂，新股的配售价格往往是各方利益综合平衡的结果，当然在这个过程中投资银行起了主导的作用。而在我国市场上，证券行业的规范和自律还不到位，证券公司的数量多、规模小，相互之间存在着较严重的过度竞争，证券的承销费率在5％左右，只有美国的1/4，证券公司的生存在很大程度上依赖于与上市公司的良好关系。这也不可避免地造成在我国SEO过程中起主导作用的是上市公司。承销商地位和作用的缺失使得我国SEO过程中投资者特别是广大中小投资者不得不处于弱势地位，SEO的定价过程更多体现了上市公司大股东的利益（朱凯、陈信元，2004）。

四、SEO发行持续时间的不同

美国上市公司SEO的过程很短，增发新股发行后立刻就可以上市交易。我国市场上的增发程序较为复杂，要依次经过上市公司董事会决议、交易所审核、公司股东大会决议、证监会核准、SEO方案正式实施等几个阶段，前后要持续很长时间。当上市公司SEO方案实施后，还要向证券交易所上交有关的股份变动报告和会计师事务所出具的验资报告，在此之前不得安排该次SEO的股票上市交易，这一过程在财务界被俗称为“蜜月期”，蜜月期的存在使得我国上市公司的SEO具有了某些IPO的特征。一般情况下，蜜月期越长，SEO的风险越大，反映为次级市场的价格与承销价格出现较大的偏差，增加了股价变动的不确定性。

五、SEO定价中折价水平的不同

美国市场上增发定价基本上体现了市场的意志，增发价格在前24小时内才最终确定。承销商会根据所搜集的市场信息确定增发价格，增发价格充分考虑了市场对增发引起的股价效应的预期和对承销商以及无信息者的补偿。美国1991－1999年的3850家增发新股的上市公司平均定价大概为新股发行前收盘价格的96.6%，增发价格区间为前日收盘价的61％－116.7％（陆满平，2002）。我国上市公司目前以网上询价作为增发新股的基本方式，网上询价发行的区间上限多不超过股权登记日前一天收盘价或之前一段时间的平均市场价格，下限一般是上限的80％－85％，网上询价发行价格平均而言只有发行前市场价格的90％（王汀汀，2004）。因此，我国上市公司增发新股的折价水平明显高于美国市场，这既增加了上市公司的再融资成本，也给原有的流通股股东造成了更大的损失。

主要参考文献

〔1〕 汪汀汀、刘力.中国股票市场A股增发折价研究〔J〕.中国会计评论，2004.

篇9

国内金融市场的重大转折

首先，工行上市A＋H上市模式的制度创新，不仅为内地市场与香港市场的互动提供了一种新尝试，将香港与内地资本市场的合作推上了新水平，此外，在发行中大规模引入A战略配售、引入绿鞋机制、在A股发行中引入分析师大会形式、创造性地解决境内外信息的同步披露问题、在H股采用预披露机制等规则的推出都给内地及香港证券市场带来了一系列的制度创新。

其次，工行上市给国内金融市场带来了两个重大转折。一是意味着银行业的市场化或商业化基本完成。我国是以银行为主导的金融体系，在这个金融体系中，四大国有银行又占有绝对的地位及份额。因此，随着中行、建行、工行的上市，特别是工行上市的完成，意味着国有银行改革已经取得了巨大的成功，接下来要做的是如何来巩固及发展这些成果。而国内银行业改革的深入，同时也标志着国内金融市场改革向纵深发展；二是工行上市意味着国内证券市场的重大转折。股权分置改革的完成仅是清除国内证券市场发展的一些障碍，而并没有改变上市公司质量。工行上市将促使国内市场的上市公司质量发生根本性的变化。

大盘蓝筹股票时代已经到来

改革开放以来，我国经济近30年持续增长，深厚的国内市场、不断增长的消费升级需求、日益增加的富裕阶层，为大盘蓝筹公司发展提供了坚实的背景支持。2005年的股权分置改革拉开了资本市场行业改革的序幕，2006年开始的股票全流通为我国大盘蓝筹股票发展提供了制度保证。社保、保险基金、股权投资基金、产业资本的加入，会使股权结构逐渐进入多元化时代，有利于大型国企转制公司，提高公司治理结构水平。从股权分置改革实施以来，有些大盘股票表现明显落后市场。而规模巨大、实力强大、成长性良好是优质大盘蓝筹股票的主要投资特征。工行作为我国金融业的基石，其估值和定价对于证券市场走势具有举足轻重的作用。工行是中国资产规模最大的银行，超过了7万亿，存款超过了6万亿，资产规模带来了规模效益，特别是在银行业，规模优势还是相当明显的，在大规模技术投入上的分摊成本比较低。工行的资产规模大，丰富的客户资源，不仅带给它坚实的存贷款业务基础，而且随着盈利模式的改进，可以给它带来相关中间业务的收入，譬如短期融资券发行业务、资金托管的业务等。从个人客户来看，工行有1.5亿的国内客户，1.8万个营业网点，遥遥领先于其他国内银行，庞大的网点基础，特别是在城市地区非常密集，这方面可以带来业务基础，另一方面还可以带给它更多交叉销售的机会。规模优势为它未来收入结构的改善，为盈利不断增长奠定良好基础。工行目前已经建立起一定的混业经营的架构，但受到分业监管体制限制，市场份额目前还是比较小，非银行业务这一块盈利还很低，可以说工行在这一块的潜力远远没有得到发挥。但是随着未来银行收入结构的提升，国内银行综合经营的步伐逐步加快，工行凭借优质的客户资源和网络优势，会为其综合经营的开展创造得天独厚的条件，未来投资银行业务、资产管理业务等发展前景是十分广阔的。按照国际惯例和公司发展前景，预期工行的合理估值区间在3.80元以上，长期来看有相当大的升值空间。而且，鉴于近期银行板块在香港和海外市场的良好表现，交通银行自H股上市后，股价已经上涨了100%以上，进一步强化了市场对工行的预期以及证券市场整体估值空间的提升。对比A股市场，由于很多大盘蓝筹股的P/B尚不足2倍，工行上市后必将提升沪深300、上证50等主要指数的估值空间，指数的长期走势值得进一步看好。

整体来看，最近一段时间，A－H股之前已经形成了良性互动，香港、纽约股市的大涨必然带动整个A股市场的走强，港股和国内市场具有明显的联动效应。港股的大涨主要动能来自于大盘蓝筹品种的走强，而对应的那些有H股的上市A股也存在估值提升的要求。工行的A－H同步发行意味着沪港两市的估值将趋同，这样或许将刺激招商银行、中国银行、浦发银行等优质银行股的估值水平提升，并对估值尚处于低位区域的其他品种也有着积极的提振作用。

现在很多大盘权重股的估值不高，具有中长期投资价值。随着今后越来越多的大盘股上市，特别是以A＋H的模式同股同价发行，由此产生的比价效应会对那些股价低迷的大盘权重股产生刺激作用。

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中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0112-03

1我国股票市场IPO现状概述

股票首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO）是指拥有较好投资项目且欲上市的公司，在投资银行或者证券公司等中介机构的帮助下，第一次通过证券交易所在股票市场上向投资者公开发售股票，以期募集企业发展资金的行为。

根据表1可知，2005年我国上海证券市场首次公开发行上市的公司数量较前两年明显减少，这是因为2005年6月7日至2006年6月19日相关部门决定暂停IPO，这一举措造就了我国股票市场从1000多点到6000多点的大牛市行情。此后的2006年—2007年当中，上海证券市场IPO的公司数量日益增多，发行股本数和募集资金额也较前几年有大幅度提高。然而，2008年9月25日至2009年6月18日IPO的再一次暂停，使得这两年内，上海证券交易所首次公开发行上市的公司仅分别为6家和10家。2009年7月10日，IPO在暂停半年多后重启，随着相关指导意见和实施办法的，上海证券市场首次公开发行上市从2010年开始逐步回暖。

2IPO长期弱势现象概述

众多国内外学者在系统研究发行价与首日收盘价之间的关系后，发现IPO长期弱势现象可以通过图1反映。

如图1所示，新股上市首日，收盘价明显高于发行价，因此，在新股申购期内以发行价购买到新股的人会在上市首日获得较高收益。然而，在较长一段时期内（一般是1—3年）首次公开发行上市公司的股票出现走势弱于大盘或者匹配公司的现象。也就是说，长期弱势的股票能给其持有者带来的长期受益率低于市场平均收益，或者其表现弱于其他同类型但非首次公开发行公司的股票。

3我国IPO长期弱势的原因

3.1企业规模小，盈余管理过度

企业的资产规模及成立时间综合反映出一个企业的规模大小。首先，资产规模是反映一个企业实力的重要指标，资产总额越大，相应的货币资金规模也就越大，若企业资产规模小，可供灵活调配的资金有限，则难以投资于前景较好的项目以取得长远发展，实现规模效应，最终导致首次公开发行上市的企业表现出长期弱势。其次，企业发展遵守循序渐进的规律，建设初期不仅自身局限多，而且市场竞争压力大，没有明显优势，随着企业年龄的逐渐增大，规模扩展，各方面成熟度提高，经营业绩也会日趋稳定，促进企业股票的长期表现，然而，成立时间短的首次公开发行上市公司则易表现出长期弱势。

传统的定价模型认为，股票的内在价值等于未来净现金流量的折现值。根据有效市场理论，股票价格取决于未来市场信息，而不是历史信息。但是，在实际操作中，由于投资者的信息渠道有限，往往只能根据历史信息判断企业未来的发展潜力、收益及风险，从而做出投资决策。在此种情况下，首次公开发行上市的公司便通过盈余管理操纵财务数据，传递高质量信息，引导投资者对企业价值的判断。然而，盈余管理只是企业调整可操作性利润来增加当期利润的权宜之计，并不能长久维持，因此投资者对其市场价值的评价就会随着时间的推移下降。发行时的盈余管理越严重，后期企业股票价格向下调整的幅度就越大。

3.2发行制度作用不明显

我国证券发行的核准制经历了通道制和保荐制两个阶段。

3.2.1通道制

2001年4月—2004年2月我国新股发行实施通道制，即每一年证监会根据证券公司的规模及经营状况对其授予2—8个通道，也就是发行股票的数目。与此同时，新股发行的规模、方式以及价格等关乎其上市成功与否的重要条件也交由主要中介机构决定，此外，申请首次公开发行股票的公司还必须在一些中介机构的辅导下运行一年。

作为一种暂时性安排，通道制在实施过程中出现了一些弊端。首先，由于证监会给予证券公司每年发行股票的数量有限，在一定程度上限制了业绩优良券商的工作，不利于其将更多有发展前景的公司推向股票市场，同时，也不利于经营稳健的企业拓宽融资渠道。其次，欲首次公开发行上市的公司必须经过中介机构为期一年的辅导，这在一定程度上增加了企业的时间成本，妨碍了市场效率的提高。

3.2.2保荐制

2004年2月1日至今，我国新股发行实施保荐制，即保荐机构及其保荐代表人依照相关制度的规定，负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，尽职调查并核实公司发行文件资料的真实性、有效性和完整性，同时，督促欲上市企业遵守相关规定，积极配合证监会及中介机构的工作，协助发行人建立严格的信息披露制度。

保荐制虽然在一定程度上弥补了通道制的不足，但也存在一些缺陷。首先，由于保荐机构的责任范围扩大，参与新股发行的环节增多，其中难免发生的行为，使得新股发行定价过程中或多或少存在指导定价的痕迹，没有充分发挥市场机制的作用，难以体现发行方和购买方的共同意志。其次，保荐机构在确定首次公开发行上市指标时，除了财务数据、经营业绩、内控制度、治理结构外，可根据自身利益需求，加入一些可人为操纵的指标，破坏了各企业公平、公正竞争的环境，误导了投资者的投资行为。

3.3参与者间信息不对称

信息效率，是指交易对象的数量与价格对相关信息的反应程度，反应越迅速、越准确、越全面，效率越高。IPO市场信息效率，是指首次公开发行上市公司相关信息的产生、确认、传播和使用机制，在指导资源进行有效配置和投资者进行理性投资等方面的有效性。

然而，在真实的股票交易中，参与者之间信息不对称的现象时常发生。投资者只能通过发行人公开披露的招股说明书这唯一的渠道，获取企业资产价值、发行前利润水平、预测盈利和股利等信息，进而了解和推断公司状况，若其想取得更多的信息则需支付额外成本。但是，发行人却可以在不付出任何代价的情况下，轻松掌握大量真实信息。正是由于信息不对称性的存在，发行人可以散布偏离真实情况的信息或者过于乐观的信息，来误导投资者对公司股票的长期判断。

3.4中介机构声誉低

首次公开发行股票的公司在上市过程中离不开投资银行、证券公司、会计事务所等中介机构的协助，而新股上市的成功与否及其销售量的多少也会直接影响到投资银行的佣金收入以及今后的声誉。与此同时，证券公司为了维护其在投资者心目中的良好形象，会在证券承销与保荐业务中，认真履行调查义务，对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。声誉高的会计事务所在考虑到自身发展前景的情况下，也会加强对首次公开发行上市股票审核的准确性及严谨性。综上所述，投资者会选择高声誉中介机构所承销上市的新股，进而在一定程度上规避风险，增加收益。

相反，若中介机构声誉低，在保荐新股发行的过程中，会侧重考虑佣金收入等现实问题，而不顾及声誉带来的长期效益，便冒着一定风险保荐财务状况不佳、发展前景渺茫的企业上市，此类股票经过包装在上市初期表现较好，但随着时间推移，投资者对其认识程度的加深，便出现了长期弱势的现象。

3.5投资者过于乐观

在证券交易市场中存在着大量非理性投资者，他们对首次公开发行上市的股票态度过于乐观。根据行为金融学的解释，由于乐观投资者对已掌握的私有信息过于自信，投资热情高于悲观者，也愿意付出更高的价格来购买新股，从而推动了新股在发行初期的价格攀升，因此，可得出结论新股价格是由过分乐观的投资者决定的。此外，发行人能够预期到过分乐观情绪出现的时间，从而利用这个“机会窗口”来发行股票以得到尽可能高的发行价格。

然而，随着时间的推移，过度乐观投资者对上市公司的了解增多，认识到其真实的经营状况、资产负责状况以及发展前景等信息，态度趋于理性，股票的价格也会慢慢接近真实价值，从而证明了长期弱势的存在。

4提高IPO市场效率的政策建议

4.1提高上市公司质量

上市公司作为我国证券市场上重要的组成部分之一，在搭建资金融通平台，活跃资本市场中发挥着不可替代的作用，因此，提高上市公司质量成为加快IPO市场有效发展的首要举措。

首先，监管机构要严格审查上市公司的持续经营记录、财务状况、盈利能力等相关信息，以提高新股发行市场的整体水平，保障广大投资者的切身利益。其次，上市公司的董事、监事和高级管理人员要提高自身治理水平，培养创新能力，加强风险意识，履行忠实义务，并不断完善企业内部的监督和激励机制，提高公司经营水平，以良好的业绩回报投资者。最后，证券交易所要不断完善其监督管理办法，严格规范首次公开发行公司的上市审批制度，对重要信息披露不及时的企业予以制裁，并让长期表现不佳、资不抵债的公司退市，以提高上市公司的综合质量，充分发挥证券市场的资本配置功能。

4.2完善新股发行制度

2010年10月11日，中国证券监督管理委员会修订了《证券发行与承销管理办法》，重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及等环节，完善了现行的首次公开发行上市制度。

首先，针对在主板市场首次公开发行上市的股票，投资银行、证券公司、会计师事务所等保荐机构，必须参与初步询价和累计投标询价两个步骤来确定新股发行价格。这样，不仅密切了保荐机构的联系，而且加强了彼此的权利制衡，对保护投资者利益，提高我国股票发行市场的整体水平产生积极作用。其次，规定网下申购与网上申购同时进行，这就意味着，在网下申购的资金不能用于网上申购，此举彻底解决了资金的重复使用行为，营造了公开、公平、公正的竞争氛围。

4.3完善信息披露制度

2007年1月30日施行的《上市公司信息披露管理办法》中规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地向所有投资者公开披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

首先，发行人应当在招股说明书中详尽反映企业的经营规模、资产负责状况、持续经营时间等对投资者投资行为产生重大影响的信息，以改善发行人与投资者之间信息不对称的现状，帮助投资者做出更加理性客观的投资决策。其次，加大对刻意瞒报信息，推迟信息公司的惩罚力度，追究其法律责任，以避免发行人误导投资者状况的发生，保证IPO市场的健康运行。

4.4规范中介机构发展

证券公司、会计师事务所、律师事务所、资信评级公司等中介机构在首次公开发行股票的上市过程中扮演着关键角色。投资者往往根据中介机构的综合实力及声誉判断新股价值，做出投资决策，而中介机构也会为了维护自己多年树立的良好形象，恪尽职守，提高披露信息的完整度及可信性。

为规范中介机构的发展，首先，市场及相关部门应该为其提供一个良性竞争的平台，鼓励正当、合法的竞争。其次，提高中介机构从业人员的业务素质，加强道德教育。最后，完善中介机构声誉等级的评定制度，惩罚滥用权力机构的同时也不忘激励维护自身声誉的机构。

4.5加强投资者风险教育

我国股票市场不成熟，投资者由于专业知识的欠缺和风险意识的淡薄，容易听信炒作信息，盲目购买股票，在一定程度上增大了损失的可能性。因此，政府相关部门、专业媒体以及权威中介机构应从各方面向投资者普及基本知识，加强风险教育，以提升我国股民的综合素质，有利于股票市场的健康发展。

参考文献

[1]中国证券业协会.证券市场基础知识[M].北京：中国金融出版社，2012.

[2]王美今，张松.中国新股弱势问题研究[J].经济研究，2000.

[3]王春峰，罗建春.我国股票PIO长期弱势现象的实证研究[J].南开经济研究，2002，（3）.

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中国私人银行前景广阔

波士顿咨询最新统计数据表明,在中国个人金融市场,超过70%的财富掌握在50万美元以上客户手中,拥有100万美元以上私人银行客户数量仅占0.08%,却拥有了社会高达41%的财富。

据统计,中国目前达到私人银行客户标准的人数在39.8万-41.5万之间,中国私人银行客户拥有的财富规模最近5年以年均20.1%速度增长,预计未来5年仍将以年均14.6%速度成长,远超欧美。也就是说,到2015年,中国私人银行客户规模将达100万,拥有金融资产超过8万亿美元。可以说,中国私人银行的市场前景非常广阔。

目前,中国已有7家中资银行推出了私人银行服务,但是由于受体制、理念、利益、模式等诸多限制,国内的私人银行服务更多是个人理财服务的高端化,仍然是以传统的商业银行体制在开展私人银行服务,并不能为高端客户提供真正的私人银行服务。

民生银行于2007年底开始筹建私人银行。经过近2年的实践与探索,逐渐形成了一套区别于国外私人银行模式,而更符合中国国情的私人银行经营理念:在传统银行体制内,与商业银行业务、资源、服务紧密联系的基础上,循序渐进地革新传统的商业银行发展模式,逐步建立起一整套适应中国本土银行环境的私人银行管理体制。

“咨询驱动”的运营理念

民生银行对私人银行客户的定义是,在民生银行的金融资产折合人民币1000万元以上的个人或家庭,含存款、基金、保险、证券、理财产品、信托、债券等,包括在行内新开公司账户的独资企业家或控股家族。

在中国当前的现实条件下,民生银行提出了以“咨询驱动模式为主、以投资驱动模式为辅”的私人银行运营理念。原因是:一、目前,国内私人银行还无法突破混业经营、盈利模式、外汇管制等制约,投资驱动模式无法实现;二、可以发挥中资银行对本土客户理解得深刻和全面的自身优势;三、中国高端客户有强烈的自主投资愿望、信心以及自主投资的渠道、条件,缺乏的是金融知识和专业人士建议;四、中资银行几年来个人理财业务发展形成的大量私人银行客户的服务需要,表明侧重于以自我为中心,以量身定制为特征的咨询驱动模式成为未来高端客户的选择。

与投资驱动模式不同,咨询驱动模式要求私人银行通过专业团队的力量,致力于为满足高端客户需求和解决客户问题,设计各种个性化、本土化的综合解决方案,如个人与家庭风险诊断、资产配置与产品组合解决方案、子女教育与资产传承解决方案、股权投资与退出解决方案、艺术品投资与管理解决方案、企业战略转型与提升综合解决方案。解决方案的设计不仅仅局限在金融与投资方面,涉及到社会生活的方方面面,站在满足私人银行客户全方位需求的角度,而投资理财产品则是解决方案设计后的实施工具与手段。

非常“5+1”的服务模式

在充分进行市场调研的基础之上,民生私人银行上海中心结合分支行的实际情况,率先在业内推出了具有创造性的“非常5+1”咨询驱动服务模式。通过涵盖银行、券商、投行、信托、私募、企管、会计、税务、法律等的综合性平台向高净值客户提供多方位服务,以创建一条具有中国本土特色的私人银行之路。

所谓“非常5+1”模式,就是以支行客户经理为接口,以私人银行为中心支点,整合民生银行私人银行总部、外部专家团队、其他业务条线与合作联盟的资源共五方支持力量,利用杠杆效应提升服务水平,打造专业化、一体化服务环境,维护良好客户关系,体现私人银行品牌价值。

此举显然有别于国内外同业――产品上,目前的私人银行市场,不少中外资银行更侧重于向私人银行客户提供高端理财产品――民生银行则广泛利用渠道优势,更加注重为客户同时提供全方位的金融解决方案及非金融服务;服务模式上,中资银行一般为1个私人银行经理+1个私人银行顾问,即“2+1”或者“3+1”模式,但民生银行通过整合行内外的各方资源,形成“5+1”模式,尽可能多地为客户提供服务。

通过民生私人银行上海中心总经理张咏形象的介绍,非常“5+1”服务模式概括起来就是:

一、搭建一个综合平台。这个平台上我们可以提供涵盖商业银行、证券公司、投资银行、信托公司、私募股权、企业管理、资产管理、会计、税务、法律等各个与高净值客户工作生活密切相关领域的服务。

二、提供两大服务:以民生银行现有服务资源为基础,结合外部资源为客户提供全方位的金融及非金融服务。

三、打造三种载体:通过“财富大讲堂”满足特定群体需求;通过“幸福快递”打造个性化专业解决方案;通过“富仁荟”构建客户互动平台。

四、开拓四条渠道:提供客户发起、客户经理发起、私人银行中心发起及总部发起四种服务流程。

五、整合六方力量:以私人银行中心为支点,结合外部专家顾问团、总部专家、民生各业务条线、合作联盟、私人银行顾问、支行客户经理共六方资源,使之形成有效合力,更好地为客户提供服务。

非常“5+1”的效果

民生私人银行上海中心的定位可以用4个词来概括:支持、服务、创新、品牌――“支持”上海分行各支行高端零售业务的发展;“服务”上海分行现有高净值客户及零售业务队伍;在分行总体战略安排下,在私人银行业务模式等各方面“创新”;迅速在上海业内塑造优秀的私人银行“品牌”形象。

广泛利用渠道优势,注重提供全方位的金融解决方案及非金融服务的民生私人银行非常“5+1”模式,不仅很好地体现了这4个定位,而且赢得了同业的普遍看好。

据民生私人银行上海中心总经理张咏称,民生私人银行期待通过这一“非常模式”给客户带来“非常体验”:不仅为客户提供金融解决方案,同时还满足其非金融方面的需求,例如民生私人银行将通过开设富人保险讲座,投资策略分析,艺术品收藏讲座等“财富大讲堂”来满足特定群体的特定需求;通过“幸福快递”打造个性化资产配置与产品组合解决方案、子女教育与资产传承解决方案、股权投资与退出解决方案、企业战略转型与提升综合解决方案等等;通过“富仁荟”的新形式构建客户互动平台,例如建立慈善基金会、举办客户古董收藏沙龙、富人互动聚会等等。“对尊贵的客户努力做到‘富’+‘福’=‘服’。他们‘财’的方面变得更‘富有’了,生活变得更‘幸福’了,对我们来说就达到了一个词‘佩服’,也就是对我们的私人银行服务‘服气’了”。

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中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2011)03-186-02

一、引言

低碳经济是指在可持续发展理念指导下，通过技术创新、制度创新、产业转型、新能源开发等手段，尽可能地减少煤炭、石油等高碳能源消耗。减少温室气体排放，达到经济社会发展与生态环境保护双赢的一种经济发展模式。低碳经济发展所导致的经济结构、产业结构调整，以及经济发展模式、消费模式乃至生活模式的变革，必然会导致国际金融业发生结构性革命，由传统金融走向碳金融。

低碳经济是一种巨大的商机，为金融业提供了源源不断的交易服务机会和不断延伸的金融创新空间。低碳经济具有良好的发展前景，服务低碳经济是金融业的一个重要历史机遇，是金融业谋求长远可持续发展的重要保证。低碳金融是服务于旨在减少温室气体排放的各种金融制度安排和金融交易活动，主要包括碳排放权及其衍生品的交易和投资、低碳项目开发的投融资以及其他相关的金融中介活动。其实也就是把碳排放当作一个有价格的商品，可以进行现货、期货等的买卖。低碳经济让金融资本看到了有利可图的前景，也给了金融资本纵深一跃的动力。据世界银行预测．2012年全球碳交易容量为1500亿美元，有望超过石油市场，成为世界第一大市场。另据国家发改委《节能中长期规划》测算，“十一五”期间．我国的节能投资总额累计可达6000亿元以上。作为目前世界上最具有潜力的碳减排市场和最大的清洁发展机制项目供应方，我国每年可提供1.5亿吨至2.25亿吨二氧化碳核定减排额度，这意味着每年碳减排交易额可高达22.5亿美元。面对如此巨大的市场，商业银行没有理由拒绝。从产品的层面来讲。金融支持低碳经济的发展，这是一次不断创新的挑战，电是一次与国际金融接轨的机遇。如此巨大的市场前景，不仅能够激发金融业不断进行金融创新的勇气与渴望，而且能够推动金融机构不断优化、改造业务流程，打造适合低碳金融市场的法人治理结构、信贷评审标准和风险管理体系，从而实现自身可持续发展的需要。

国际经验表明，金融机构应是低碳经济发展的重要推手。在我国，低碳经济还处于起步阶段，发展低碳经济需要大量的人、财、物、技术的投入，因而金融对于低碳经济进行支持，显得更为重要。有些银行在严格控制落后产能信贷投人的同时，对于符合绿色、环保、低碳经济政策要求的风力发电、太阳能薄膜等项目和企业，则是积极拓展，倾力给予融资服务。对环保不达标的企业和项目则一律不予信贷支持，在金融信贷服务中融人“低碳理念”。此外，还有一些银行通过与国外有关机构合作，研发面向节能减排、清洁能源利用和可再生能源开发等“绿色信贷”产品上进行了有益的探索，取得了很好的经济效益，碳排放权已衍生成具有投资价值和流动性的金融资产。如果中国不抓住低碳金融的巨大机会，中国可能也很难在质量上、规模上、效益上、速度上取得低碳经济更好的发展，不能更好地抓住第四次工业革命的机会。银行业应在低碳经济发展和产业结构调整中积极发挥作用，不仅要成为低碳理念推广的“践行者”，而且要成为低碳金融服务的“创新者”。

二、商业银行参与碳金融业务的机遇与挑战

商业银行作为资源配置的枢纽积极参与碳金融业务，履行保护环境和促进可持续发展的社会责任，将面临经营战略转型的机遇与挑战。

(一)商业银行参与碳金融业务的机遇

1．我国碳金融市场发展广阔。碳排放权交易催生出碳排放权交易结算账户托管、碳排放权挂钩理财产品、碳排放权交易避险产品、CDM项目咨询、风险担保、信贷和信用增级等与商业银行相关的金融需求。由于目前我国碳排放权交易主要是基于项目的交易．我国商业银行更多参与的是依托CDM的金融业务。根据《京都议定书》的规定，中国作为非附件国家在2012年前没有温室气体减排义务，可以将境内减排量按照CDM机制转换成商品向发达国家出售。联合国开发计划署预计，发达国家在2012年一年内要完成50亿吨温室气体减排目标，其中一半要通过CDM机制实现，而中国将以45％CDM的占比成为全球第一大减排量供应国。2012年后中国也许会承担部分减排任务，减排角色的变化可能带来碳金融模式的多样化，但是中国碳金融市场潜力巨大的事实不会改变。因此，商业银行积极参与碳金融业务将具有广阔的市场需求。并能带来良好经济效益。

2．低碳经济激活了商业银行创新的内在动力。低碳经济推动商业银行经营战略转型。首先，CDM项目中蕴含着对金融中介服务巨大的需求，商业银行通过提供融资租赁、财务顾问、资金账户管理、基金托管等业务，可以拓宽中间业务收入来源，逐步优化商业银行的收入结构；其次，碳金融作为一项全新的业务，客观要求商业银行创新业务运作模式、金融产品服务和风险管理方式，因而可以促进中国的商业银行创新能力的提升；再次，CDM项目往往需要两个甚至多个国家的金融机构之间合作，中国的商业银行可以借此提高参与国际业务的议价技巧，加强与国际金融机构之间的业务往来，不断积累国际化经营的经验。

3．中国通过碳金融战略转型来争夺更多话语权。随着国际碳交易市场规模的不断扩大和碳货币化程度的日益提升，碳排放权已衍生为具有投资价值和流动性的金融资产。而我国目前处于整个碳交易产业链的最低端，只是碳排放权的提供者，而不是碳交易标准的制订者。国内企业碳减排量的买家主要是境外企业，在与境外企业谈判时，由于碳排放协议内容复杂，谈判过程漫长，不能娴熟掌握交易工具。导致最终成交价格与国际价格相差甚远。长此以往，中国将被迫按照发达国家制订的“国际标准”进行碳测算、碳交易、缴纳碳关税，甚至以高价向发达国家购买低碳技术和碳排放权。因此，国内商业银行积极实施战略转型参与碳金融业务。在控制风险的前提下，探索碳金融产品和服务创新，提高产品定价能力，有利于我国在国际碳金融体系中争夺更多的话语权。

(二)商业银行参与碳金融业务的挑战

1．人才储备不足。碳金融业务操作中亟需熟悉环境与金融的复合型专业人才。由于碳金融发展历史较短，在我国传播时间有限，国内商业银行相关人才储备不足，对碳金融业务的利润空间、操作模式、项目开发、交易规则、风险管理等缺乏应有的专业知识。在评价项目的环境风险时，过度依赖外部环境专家对项目提供的评估意见。不能独立做出科学合理的判断，使很多商业银行不敢贸然介入其中。针对低碳领域而言，商业银行前台的投资银行部、信贷管理部门、电子银行部门以及金融市场部门等应该着力进行低碳投资、低碳信贷、低碳信用卡、碳交易市场金融产品

及衍生品的开发，如有必要可成立低碳事业部门对以上统筹管理；商业银行的风险管理，内控合规等部门应针对前台业务变化，完善自身的气候变化风险评估体系，健全内部风险控制制度；后台运营管理等部门则需要在账务核算、资金清算、收益分析等方面为碳金融业务开展提供保障。整个流程的各个环节尤其是前台部门要求对碳金融的本质有较为深入的了解，而中国商业银行无疑在该方面有着巨大的金融人才缺口。

2．对低碳经济认识不足。中国商业银行对于低碳经济和碳交易的认识还不够，尤其是对于技术、经济和环境问题的内在联系还缺乏清晰的认识。目前．国际主流商业银行早已深入到碳交易的各个环节，以至于国内的CDM项目中介市场也几乎被国际金融机构垄断；与此形成鲜明对比的是．国内商业银行在该领域尚处于起步阶段，其主要盈利一方面来自于息差．其余则主要通过中间业务、金融市场业务来获利。

3．交易成本高且收入不确定性大。与一般的投资项目相比．CDM项目必须履行国内、国际两套程序．经过多个机构审批和技术认证，一个项目从申请到批准最顺利也需要半年时间，复杂的审批程序带来高昂的交易成本和最终结果的不确定性。此外，工程建设项目是否按期建成投产，能否达到预期减排效果等，还需要在项目运行阶段根据实际情况对排放量进行监测核实，由此导致的项目收入不确定性也会加大商业银行参与CDM金融业务的项目风险。

三、商业银行参与碳金融的策略选择

(一)培养专业人才提升碳金融业务能力

碳金融业务面临着环境与社会风险评估的复杂性。需要熟悉环境与金融的复合型专业人才。商业银行可以通过在银行内部组织有针对性的培训，从外部招聘熟悉碳金融国际标准的专业人才，聘爵和储备一些社会与环境专家作为外部顾问等方式，建立起从事碳金融业务的专业团队。在此基础上。引进国际碳金融机构积累的专业技术、知识产权，动态跟踪全球CDM项目和JI项目进展．掌握CERs等碳排放产品市场行情，积极执行赤道原则、责任投资原则等碳金融国际评估标准，科学评估低碳经济项目，不断提升参与碳金融业务的专业水平。

(二)创新服务模式满足碳金融市场需求

商业银行要不断创新服务模式来适应碳金融市场的需求，主要包括融资支持服务、财务顾问服务、理财产品服务和账户托管服务等。融资支持服务主要用于解决低碳经济发展中的资金短缺问题，包括CERs收益权质押贷款、有追索权保理融资、CDM项目所需设备的融资租赁等具体形式。国内商业银行参与碳金融业务一般都遵循此模式。财务顾问服务是在融资支持之外，提供项目咨询服务，协助国内企业寻找合适的投资方或匹配国外CERs的购买方等等。2009年7月浦发银行以财务顾问方式为陕西两个装机容量合计近7万千瓦的水电项目引进CDM开发和交易专业机构，为项目业主争取交易价格并促成CERs买卖双方签署《减排量购买协议》(ERPA)，这是国内银行业首单CDM财务顾问业务，至少将为项目业主带来每年160万欧元的额外售碳收入。理财产品服务是针对目标客户开发并销售的资金投资与管理计划。中国银行和深圳发展银行推出的收益率挂钩海外二氧化碳排放额度期货价格的理财产品就属于该类业务。账户托管服务是为满足碳交易资金管理需求，适应买家、卖家和中间商对资金监督、汇划需要推出的金融服务。除上述服务外，商业银行还可以创新CDM项目评估、风险担保、信用增级等金融服务，满足碳金融市场的不同需求。

(三)探索多方合作推动碳金融市场建设

商业银行应该寻求更多的合作形式，积极推动国内、国际碳金融市场建设。一方面，商业银行需要加强与国内碳金融服务中介合作，通过参与筹建或者入股北京、上海、天津碳交易市场，参与筹备碳交易基金，推动搭建统一的国内碳交易平台，以改变目前中国CDM项目业主与国外买方交易时分散谈判导致的售价偏低局面。另一方面，国内商业银行需要把握国际碳金融体系建设和碳金融产品创新的机会，积极与国际碳金融机构合作，共同研究国际碳交易和定价规律，加快开发各类支持低碳经济发展的碳金融衍生产品，参与国际碳金融市场建设，提升我国在国际碳交易市场上的定价能力。

(四)积极推出低碳投资产品

银行业应该积极努力，推出挂钩低碳消耗、环境友好型公司变现的基金，使投资者可直接追踪这些公司在市场上的表现。鉴于我国碳交易市场仍处在成长初期。市场的流动性较低，而且不同市场之间也存在分割现象，建议银行加紧积极介入该市场，并逐渐成为碳交易市场的重要参与者。同时，抓紧设计、开发各种连接不同市场的套利产品。加速推进国内碳交易市场的一体化。银行业还可以尝试为自愿减排市场提供“碳银行”服务，即着手碳信用的登记、托管、结算和清算，促进自愿减排市场的发展。以排污权抵押贷款为例，碳交易和已经在实行的排污权交易极为相似，如果排污权抵押贷款能够探索出一条路子，那么也就真正找到了一条金融介入低碳经济领域的切入点。

四、结束语

随着中国在全球气候问题中重要性的增加，中国碳金融业务的范围也将不断扩大，低碳金融成为中国商业银行未来发展的新方向。因此，金融机构应该密切关注相关政策的改变，及时转变相关的业务模式和服务流程，拓宽业务领域。在中国，90％企业生产和项目的发展、新的项目的建设，金融支持都是由银行的信贷来承担的。银行的倾向性直接左右产业发展方向，并最终影响经济发展格局。因此，金融机构将资金投向低碳经济，就可以带动这个行业技术创新，乃至制度变革．正像当年推动IT产业发展壮大一样。因此。推进和加快我国低碳经济的发展，要大力发展碳金融，这包括商业锿行应将低碳经济项目作为贷款支持的重点、扩大直接融资规模对低碳经济发展的支持力度及加快构建和完善我国的碳交易市场。金融机构的战略规划、政策研究、产品设计和碳金融等多个部门之间应加大协调合作的力度，提高新产品和新服务的开发效率，加强金融机构碳金融业务模式变化的应对能力。

参考文献：

1．曾刚，万志宏．国际碳金融市场：现状、问题与前景．中国金融。2009(24)

2．初昌雄，周丕娟．碳金融：低碳经济时代的金融创新．金融与经济。2010(2)

3．吴玉宁．我国碳金融发展及碳金融机制创新策略．上海金融，2009(1 0)

4．李东卫．我国“碳金融”发展的制约因素及路径选择．环境经济，2010(4)

5．杨志，盛普．低碳经济背景下中国商业银行面临的机遇与挑战．社会科学辑刊，2010(3)

篇13

关于中国GDP增速的回落，有些人开始唱衰中国经济。但是我们不得不接受的一个事实是这是中国经济发展进程中必然要经历的一个阶段。国际经验表明一个国家在由低等收入国家向中等收入国家转变的过程中，依靠政府投资和出口拉动等简单粗放的增长方式是行之有效的，但是，由中等收入国家向高收入国家转变时这种增长方式将会带来很多经济社会问题。中国目前就是正处于这种“中等收入陷阱”。并且数据表明，中国去年首次出现了劳动力下降的情况，中国的人口红利出现拐点，因此增速下降是符合目前我国的经济情况的。而且2013年上半年7.6%的GDP增速、2.4%的CPI以及4.1%的失业率都属于我们所能接受的正常水平，是合理的，并没有引起恐慌。

但是，我们不得不承认中国经济目前确实存在着一些很突出的问题：部分行业产能过剩严重，像钢铁、电解铝、水泥以及光伏等产业产能利用率只有70%左右，低于75%，属于严重产能过剩的行业；产业分化严重，中国已经进入工业社会的后半段，但是只有东部沿海的部分城市完成了向第三产业的转变，工业依然是中西部地区发展经济的主要选择；城乡发展不平衡、贫富差距越来越大更是引起了严重的社会问题。此外，还有很多问题值得引起我们的关注。

但是好在政府已经意识到了这些问题，并没有重复过去的老路，逐步推出了一些以新型城镇化建设、农民技术培养等为代表的长远性的刺激政策，将政府调控让给了无形的手——市场来调节。第二产业的下滑与第三产业的兴起此消彼长，过去的支柱产业——房地产业的“东边日出西边雨”恰好互相弥补，再加上城镇化建设带来的机遇，使得中国的经济不会下滑得很明显，基本能够保证近三年中国经济的稳定。

因此，这恰恰是给中国经济带来了进行结构调整的重要契机，整合产业以及盘活存量就是现阶段经济结构调整带来的最大机遇。而产业整合和盘活存量最重要的途径就是并购。过剩的产能就是一种存量，低效率的企业就是一种存量，通过并购，高效率的企业兼并低效率的企业，减少资源的浪费；过剩行业的重组整合，多家企业合并，形成规模经济，挖掘潜在的效率。从世界范围来看，并购是推动经济结构调整和产业转型升级最有效的方式，世界上的五次并购浪潮带动了世界经济的一次又一次的腾飞，为我们带来了微软、谷歌等具有世界影响力的企业，世界500强的企业无一不是通过并购整合发展壮大的。未来的几年内，中国必将迎来一次并购热潮。

如此大的一片蓝海，商机无限，作为中国金融市场的核心力量，商业银行绝对不会错过这样的机遇。多家商业银行很早就推出了诸如并购贷款等业务，但因并购业务的风险极高（统计表明成功率不足50%），各商业银行投入的精力和资金并不能与传统业务相提并论。然而民生银行并不满足于仅提供并购贷款等传统被动式投行服务，而意欲按照该行做“民营企业银行”的战略定位，以实施“民企战略”为核心。以区域龙头企业、细分行业龙头企业、地方品牌企业、拥有资源优势的特色企业，以及特定产业集群所在区域地方政府等为目标客户，不断创新其“金融管家”服务模式，通过提供包括战略规划、交易结构设计、综合融资安排和协助实施在内的“一站式”综合金融解决方案，主动介入甚至推动企业、行业、产业和区域整合，优化提升企业、行业和区域的资源配置，培育更具竞争力的优势企业或产业集群。通过提供综合服务，民生银行能够分享产业和区域整合带来的超额回报，从而在利差收窄的趋势下，对传统公司金融业务实现“升级换代”。此外，该行在获取中间业务收入的同时，还能够培育可以持续合作的优质战略客户群。

然而，并购业务是一项非常复杂的业务活动，涉及政治、经济、社会、法律等多方面的综合博弈，需要牵涉到从最微观到最宏观的点点滴滴，需耗费大量的人力、财力、物力，并且专业性极强。民生银行发现了中国经济调整的商机，但是无论是为了民生银行自身的经济利益来说，还是为了中国经济结构调整的大业来看，民生银行投资银行部甚至是民生银行自身的力量都稍显单薄，因此“中国并购合作联盟”应运而生，联盟将通过合作以种类丰富、有效实用的金融产品和服务，向客户提供“菜单式”综合金融服务。

“中国并购合作联盟”的成立对于中国经济乃至社会来说是一件意义非凡的举措，对于并购行业又是一件振奋人心的壮举。未来联盟在并购、整合、重组方面的动作是值得我们关注的，让我们拭目以待。

此次成立仪式同时也是中国并购合作联盟的首次论坛，多位并购及政策界的专家和学者针对“经济结构调整和产业整合时期之机遇与挑战”展开了精彩的论述和热烈的讨论，多种观点交织在一起，碰撞出了激烈的火花，内容充实，观点鲜明，反响热烈。下面按照主题顺序，节选各位专家的发言摘要，与读者一起分享。

范剑平：经济结构调整及产业升级中的机遇和挑战

当前宏观经济形势

2013年是深入贯彻落实党的十精神的开局之年。总的来看，上半年主要经济指标处于年度预期目标的合理区间，经济社会发展总的开局是好的，具体可以用八个字来概括，就是：总体平稳、错综复杂。

国民经济运行在潜在经济增长率的合理区间。中国GDP增长率已连续五个季度经济运行在7.4%～7.9%的区间，运行是比较平稳的。这个增速对于处于结构调整期间的中国经济来说是合理的，与我国潜在经济增长能力相比也是一个比较合理的速度。我国经过改革开放三十多年的高速增长以后，现在进入了结构转型的新阶段，劳动力、土地、市场这些资源禀赋条件都发生了新变化。同样的投入在技术没有突破的情况下，它的产出的边际效益在递减，所以我们说潜在生产率有所下降。学界测算研究的结果是“十二五”期间中国潜在增长率区间在7%～9%。

三大产业发展比较平稳，服务业比重上升。2013年上半年，第一产业增加值同比增长3%，农业生产实现稳定增长。第二产业增长7.6%，其中，规模以上工业增加值增长9.3%，虽然比去年同期的8.3%和10.5%有所回落，但从趋势来看比较平稳，没有出现大幅下滑。第三产业延续了增速稳步提高的势头，同比增长8.3%，超过第二产业0.7个百分点。第三产业增加值占GDP的比重进一步提高到45.3%，比去年提高0.7个百分点，成为产业结构调整新亮点。

化解过剩产能。化解产能过剩形势严峻。一方面，不少行业现有产能已经过剩，产能利用率只有70%左右，远低于国际公认的平均水平，另一方面，还有庞大的在建、拟建生产能力，产能过剩呈加剧之势。产能过剩矛盾突出，对企业消化库存和改善效益带来了很大压力。但在经济增速放缓情况下，处理产能过剩问题，涉及增长、收入、债务、资产、人员安置等诸多复杂因素，需要非常慎重地统筹考虑。

产业发展分化明显。高技术产业和战略性新兴产业方面，2013年上半年环保技术装备、新一代移动通信、先进医疗设备等战略性新兴产业主营业务收入增速达工业总体的两倍，光伏设备、风能设备也都由去年底的负增长转为正增长；高能耗产业减速，上半年单位国内生产总值能耗同比下降3.4%，与去年同期持平，化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物排放量同比继续减少；与居民消费相关的行业好于与投资相关的行业：钢铁、有色等行业较为困难，而医药、食品、汽车、计算机等行业增势稳定。

制造业投资明显减速，基建和房地产投资加速。2013年1～7月份，固定资产投资同比增长20.1%，民间投资增长23.3%，占固定资产投资的比重达到63.7%，比2012年又提高了2.3个百分点。投资结构呈现“两加速一减速”的结构特征：1～7月基本建设投资大幅增长24.1%，增幅同比加快19.5个百分点。房地产投资增长20.5%，同比增幅加快5.1个百分点。1～7月份制造业投资呈减速态势，增长17.1%，增幅同比放缓7.8个百分点。经济靠投资、投资靠房地产和政府基建的偏斜现象不仅没有改善，反而更加严重。

“去库存化”不彻底，经济回升力量难以积聚。“去库存”过程仍未结束。从反映库存水平的规模以上工业企业产成品资金占用的增长率来看，国际金融危机后的第一轮库存调整在2009年8月末达到-0.8%的最低水平，刺激政策出台后在2011年10月末达到24.2%的最高水平。本轮库存调整中产成品资金占用增速在2012年12月末已经降到7.2%，（6月底7.2%）比最高点下降2/3，低于当月工业增加值名义增速（10.3%-1.9%=8.4%），但没出现工业库存绝对下降情况。

产业升级中的机遇与挑战

宏观调控放松对经济的管制。2013年以来，我国经济运行总体上保持平稳，主要指标仍处于年度预期的合理区间。宏观调控改变了过去强硬的态度，选择“相机抉择”的调控方式，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。面对当前形势，要更多地运用经济、法律和技术手段，创新宏观调控方式，加强财政、金融、产业、价格、土地、技术等政策间的协同配合，强化分类指导、区别对待，根据地区、产业、行业、企业的实际情况实行差别化的调控，更好地依靠创新体制机制，加快重点领域和关键环节改革，创造公平竞争的市场环境，更好地发挥市场配置资源的基础性作用和市场的自我调节作用，增强经济发展的活力和后劲。

加快推进产业结构调整——升级二产、加快三产。升级二产，就是要以创新驱动为引领，培育发展战略性新兴产业与促进传统产业转型升级并举。一方面，要全面实施“十二五”国家自主创新能力建设规划，加快建立企业为主体、市场为导向、产学研用紧密结合的技术创新体系，发挥科技重大专项在经济发展中的支撑和引领作用；另一方面，就是要积极化解产能过剩矛盾，推动传统产业转型升级，出台化解产能过剩矛盾的总体方案，同时要出台重点产业布局和调整中长期发展规划，引导淘汰落后产能，引导重大生产力布局的调整优化，引导产业的有序转移。加快三产就是要促进服务业特别是新兴服务业加快发展。制定出台进一步促进服务业发展的具体政策，继续推进服务业综合改革试点。加大对服务业关键领域和薄弱环节的投入，改善服务业发展环境。积极培育高技术服务业。

金融推动行业转型和调整的政策。定向开展重组企业的并购贷款，适当延长这种贷款的期限。探索发展并购投资基金。区分产能过剩行业的不同情况，分门别类地执行差别化政策，对于产能过剩行业中产品有竞争力、有市场、有效益的企业，继续给予资金支持，帮助其加快发展；对于产品虽然在国内供大于求，但是在国际市场上有销路，有市场的企业，通过各种融资方式支持其跨境投资经营；对于实施产能整合的企业，通过探索发行优先股，定向开展并购贷款等方式，促进其实施兼并重组；对属于淘汰的落后产能的企业，通过保全资产和不良贷款转让、核销等方式支持压产退市；对产能严重过剩行业违规建设项目严禁提供任何形式新增融资，防止盲目投资加剧产能过剩。

（作者系国家信息中心首席经济学家）

洪崎：大并购——推进经济结构调整和产业升级

并购整合是推动中国经济结构调整和实现更长时期可持续发展的战略途径。过去的一个世纪，世界主要发达国家经历了五次并购浪潮，每一次都带来经济发展和科技进步，推动了产业发展的巨大飞跃，诞生了美孚、微软、苹果等一大批世界著名的企业。并购还在促进资本市场价值发现、优化资源配置等方面创造出无数令人惊叹的奇迹，这就是并购的力量。

近年来，国家采取一系列宏观调控措施，推动我国经济结构调整和产业升级，不断深化产业整合，积极支持市场前景好、有效益、有技术、有助于形成规模经济和产业提升的企业实施兼并重组。不管是国有企业还是民营企业、上市公司以及拟上市公司，并购重组活动日趋活跃，并购融资需求快速增长，国内商业银行拓展并购业务的积极性也逐步提高。近期，国务院办公厅《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出了“引导、推动重点领域与行业转型和调整”的战略指导意见。在发改委、银监会、证监会等相关部门精心指导和大力支持下，我国并购业务在业务规模、金融产品创新、制度建设，以及不断完善监管有效性等方面都取得了较大发展。我相信，在当前及未来两年内，中国将出现一次历史性的市场化并购小浪潮。同时也应该看到，相对发达经济体，我们在支持并购重组的制度创新、产品创新、服务创新等方面也存在很多不足，金融服务的能力和产品线的丰富度还跟不上企业发展的需要。

同时也应该看到，相对发达经济体，我们在支持并购重组的制度创新、产品创新、服务创新等方面也存在很多不足，金融服务的能力和产品线的丰富度还跟不上企业发展的需要。希望能够从国家层面对并购整合领域提供大力的支持和战略设计，共同推动中国并购重组市场的健康、快速发展。

对银行业而言，为企业的收购兼并提供专业化服务是延伸拓展传统业务、强化投行业务、培育优质核心客户的重要举措。当前，民生银行正在积极推动战略转型，并购业务对民生银行业务发展和客户服务模式的创新具有重要的意义，民生银行一直在积极研究和开展包括并购基金等金融产品在内的综合并购金融业务。特别是，总行投资银行部还专门设立了“并购业务中心”，聚焦“企业资源整合、行业整合、产业整合、区域整合、资本整合、跨境整合和金融资产整合”等七大并购整合业务，强势推进全行当并购业务发展。针对七大并购业务市场机会，投资银行部还在行内了并购典型案例，提出包括并购贷款、并购顾问、并购基金、产业基金、过桥融资、夹层融资、可转债基金、分离交易融资、资产证券化和并购债券发行等一揽子并购金融产品解决方案。

截至目前，民生银行并购贷款等并购金融产品余额及资产质量均位列国内商业银行前列，并购金融服务所支持的并购交易除分布在钢铁、煤炭、有色金属、房地产、制造业等资本集中度较高的行业外，也涵盖了建材、医药、汽车、软件、物流、批发和零售业等国家鼓励整合的相关产业。下一步，民生银行将推出国内商业银行首个并购品牌—“并购翼”，针对不同产业和行业需求，开发更具针对性的并购金融产品，做强做大“并购翼”品牌价值。同时，民生银行还将推出“创业板专向并购基金”等一系列创新并购业务金融产品。

当前，国际上产业并购异常活跃，新兴产业风起云涌。国内，随着“十二五”规划的推进，经济的转型升级和结构调整进一步提速，并购重组成为激活市场、助推经济转型的重要工具，将带来并购重组市场的巨大商机。同时，中国企业的起点更高，视野更广，需求也日趋专业化和多元化，推动并购重组的发展，需要多方面、多层次的合作，以切实提高并购市场的运行效率。并购业务的复杂性和多样性决定了企业需要“并购专家”提供一揽子综合金融服务，需要银行作为“融资安排人”，需要证券公司、审计师、评估师、律师作为“交易安排人”，需要投资机构参与作为“出资人”，需要政府主管部门的政策支持和媒体的宣传引导，需要专业咨询公司提供战略整合咨询，也需要国外合作机构进一步推进跨境并购整合。总之，并购整合需要市场参与各方的紧密、高效配合，需要为企业提供系统、专业化的并购整合服务。为达此目标，民生银行与业内优秀的合作方发起成立了“中国并购合作联盟”，汇聚了活跃于国内并购市场的银行、券商、律所、会计所、评估所、交易所和专业的财经媒体，实现服务的强强联合，以紧密伙伴形式共同组成服务联盟，为企业提供并购综合服务。中国并购合作联盟的成立着眼于机构联合、服务整合和业务创新，紧紧围绕中国产业并购趋势及发展机遇，为成员打造一个信息共享、资源互通、服务共赢的交流和合作平台。

（作者系中国民生银行行长）

刘晓丹：并购市场及并购发展趋势

关于并购重组，我想讲四个层面的观点，第一个层面我谈谈对并购重组的理解，第二个层面讲一下最近并购市场的最新变化，第三个层面讲一下阻碍并购市场发展的因素，第四个层面讲一下并购主体以后该怎么做。

对并购的理解

上市公司的成长无非两个层面，一个是内生的成长，一个是外延式的成长。并购重组是公司上市以后资本市场优化资源配置的最主要最核心的制度，也是推动公司市值能够不断成长的最核心手段之一。世界500强基本上都是通过并购重组逐渐发展壮大的。事实上并购重组对中国目前面临的在产能过剩、产业面临升级转型的形势下，有着重要的意义。

关于并购有三个核心本质特点要把握：第一，并购本身是企业在产品竞争之外必须面对的、基于资本的另外一个竞争的战场，所以鼓励并购意味着鼓励竞争。第二，并购一定是企业微观层面最自发的一种经济活动和冲动。它靠的是企业自己的能力和企业家的智慧，这种能力是企业内升过程中不断成长和历练出来的，不是靠一个大张旗鼓的运动式的外力推动就能长大的。第三，并购一定是涉及到最复杂的利益结构的调整。我们经常说并购是一个公司生产力和生产关系的变革，换言之，并购重组的改革和推动如同中国经济体制改革一样，一定会触动到最深层的利益格局的调整。

对于中国的并购，我们会发现，大量的是收购，而不是合并。如果从产业协同的角度来看，从国外并购的历史来看，大量的产业并购应该是合并，这样才会取得正面的协同。除非一些多元式的并购，采取并购的方式来保持独立的运营。如果完全是同行业的或者上下游的，合并多于收购。但是中国的情况则是大多数的并购是以收购的形式发生的。

当我们在进行并购重组时会觉得举步维艰，有的时候比登天还难，每个环节你都要去协调、沟通，宏观上的支持。如何变成微观上的落地，可能真的要打破原有的各个层面形成的既得利益的格局。

并购市场的新变化

首先，市场环境在改变。因为IPO制度和退市制度是资本市场两大制度，实际上中间的制度才是并购重组，很多时候大家去指责并购重组效率低，其实很大的畸形的源头是出在IPO制度。第二，市场对创新的宽容和鼓励。如果在一单并购当中你不能提供资本上的支持，那么其盈利模式是有问题的，资本支持方式的创新我觉得对市场的影响将会是非常深远的。第三，效率的提升。市场并购重组在快速的推进，效率的提升对一单并购交易的意义非常大，因为并购重组使两家同行业、上下游公司合到一起，这当中最大的风险是不确定性的风险，所以快速的完成交易和快速的完成整合，一定是成功的并购非常重要的一点。

阻碍并购市场发展的因素

目前在整个并购重组市场当中，有很多现实的问题阻碍并购市场的发展。简单说是两大问题：第一大问题是管制，我讲的不仅是证监会的管制，商务部门也要管，这都严重阻碍了并购。另一个原因是并购主体自身的能力和动力问题，事实上决定了这个市场能不能走向持续的繁荣。从我们接触的国企来看，很多时候国企的管理层对并购的动力并不足，原因很简单，并购交易要承担很大的不确定性风险；民营企业很多时候面临的是他自身对并购没有做好准备，自身对并购的理解，对交易的理解，对整合能力的把握，大部分民营企业还是在逐渐学习的过程当中。

并购市场主体该怎么做

作为市场主体，我认为更重要的一件事是提升自己的能力，来提升自己对行业、对交易的理解，推动企业往健康发展的方向。所以很多人问我，我们什么时候能迎来中国的并购浪潮，我经常说一句话，美国的并购浪潮是事后写书总结的，我说站在今天这样一个市场，如果我们能不断提升自己的能力，管制又能放松，我们的市场交易量在不断的往前走，我说也许多少年以后，等我们老了的时候再来总结，发现我们已经处在中国并购浪潮的起浪当中，现在却感知不到。但是我还是对未来中国的并购事业发展充满信心。

（作者系华泰联合证券总裁）

张立洲：结构调整与并购金融服务创新

经济结构调整是现阶段最大商机

中速增长是未来一段时间的常态。主要依靠政府主导投资和出口推动，中国经济实现了30年快速增长。但是，在国际金融危机后，即使经历了4万亿的经济刺激，过去的增长方式依然不适应中国经济现实了，这种增长方式恐将难以长期持续；同时，随着中国经济三十几年的高速发展，也暴露出了很多经济和社会矛盾，其中区域发展不平衡、城乡贫富差距是制约中国经济更好增长的瓶颈所在；而粗放式的经济增长导致了资源的高消耗、低效率，且产能过剩超出了资源与环境的承载能力；以劳动密集型为主的中国企业创新能力明显不足。

结构调整带来机遇。基于传统的经济增长方式已不适应目前中国所处内部状况和外部环境，因此推进经济结构调整和产业转型升级成为必然。针对中国经济暴露出来的问题，经济结构调整的方向可以归结为以下几点：政府投资主导型经济增长方式将转变为政府和社会共同投资；出口拉动型增长将转变为出口和消费共同带动经济增长；努力实现区域协同，缩小贫富差距，兼顾统筹城乡发展；通过重组整合化解产能过剩，并节能减排；加大企业创新力度，由劳动密集型向资本技术密集型转变。

并购式成长带来的七大整合机遇

中国宏观经济结构调整与产业转型升级过程中，为企业带来了通过并购整合发展的巨大商机，我将其称之为“并购式成长时代”。作为金融机构，民生银行凭借敏锐地洞察到这些商机，并将其总结为“七大整合”机遇。

产业整合。产业整合是以企业为整合对象，跨空间、地域、行业和所有制重新配置生产要素，优化资源配置，调整和构筑新的资本组织，从而形成以大企业和企业集团为核心的优势主导产业和相应产业结构，提高产业竞争力，完善产业组织。产业整合包括横向整合、纵向整合和混合整合。产业的横向整合是指产业链条中某一环节上多个企业的合并重组；产业纵向整合是指处在产业链中，上、中、下游环节的企业合并与重组，包括前纵向整合和后纵向整合。当前，产业整合是解决资源配置扭曲的最重要途径，也是适宜推进整合的战略机遇期。

行业整合。目前中国存在产能过剩的行业包括汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、医药等行业，这些行业作为传统行业对发展中经济体有其存在的必然性和重要性，不可能因为产能利用率低就把其放弃。从全社会的角度来说，这些低效的企业是一种存量。。最有效的方法就是行业的整合，高效的企业去并购低效的企业，提高资源的利用率，减少产能的浪费。

区域整合。针对城镇化建设所带来的机会以及目前存在的“小、乱、散”的产业集群现象所存在的整合机遇。以浙江富阳的平板纸行业为例，浙江富阳是我国平板纸的生产基地，这个集群有大约200多家中小企业，拥有全国60%的平板纸产能。但也存在着能耗高、污染较重、效益低下的问题。民生银行与当地政府合作，推出区域产业整合基金，收购造纸企业的排污指标和土地指标，进行全面整理，关闭原有污染低效企业，支持规模较大企业重新购买土地和排污指标，引进更为先进的设备和技术，减少排污、降低能耗，重新投产。通过“腾笼换鸟”，将原先200多家参差不齐的造纸厂整合成20余家大型造纸企业，使其竞争力、经营效率和融资吸引力都显著提高，实现了区域产业集群的再造，在不增加排污总量和土地需求的情况下显著提升了产能，非常符合当下党和政府所提倡的经济结构调整、产业转型升级思路，同时可以实现节能、环保的绿色经济，促进地方经济发展。

企业整合。经过多年的发展，中国的很多企业在发展中大多存在些许问题，产业转型升级必然要面临企业的改造升级：高杆杠的企业去杠杆化；过度多元化的企业要去多元化；缺乏核心竞争力的企业要再造核心优势；周期性的企业要适度合理的多元化经营；国有企业要进行结构调整，适度瘦身。

资本整合。大部分的企业在并购整合后还是要与资本市场对接的。以资本市场为依托，通过资本整合方式是企业扩大规模，实现外延式增长的主要方式。拟上市的企业可以通过借壳上市、定向增发的手段壮大企业的资本实力；已上市的企业可以通过企业重组扩张、资源整合以及证券化计划实现规模扩大。

金融资产整合。随着影子银行规模的不断扩大，我国金融市场存在规模巨大的存量金融资产，如PE、信托以及理财产品，如何盘活这些存量，如何整合这些即将到期的金融资产非常重要；对于存在问题的金融资产要采取市场化的手段处理，由此衍生出金融资产所涉及的实体企业、项目的重组和整合。

跨境整合。中国对外投资进入了快速增长期。根据公开数据，2012年中国境内投资者共对全球141个国家和地区的4425家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资772.2亿美元，同比增长28.6%。在全球跨国并购下跌41%的形势下，中国企业实现海外并购370多亿美元，增长7.8%。

民生银行的并购金融服务创新

民生银行的定位

按照民生银行的构想，民生银行将定位为“综合金融服务集成商”。打造“综合金融服务集成商”的核心思想就是为客户提供“一揽子”的金融解决方案，以“一个界面”解决企业的多样化综合金融需求。民生投行团队就好似一个“总包商”，在为企业量身定做综合金融服务方案后，除了直接向客户提供自身可以提供的金融服务外，还可以通过外部合作、外部采购等方式，以集成模式满足客户的多样化需求。

金融服务集成商。民生银行以成为商业银行中的“并购专家”以及提供综合金融服务的“金融管家”为目标，从客户自身需求出发设计个性化的金融产品和服务。

融资安排人。民生银行作为中国并购合作联盟的牵头行，志在成为并购贷款的“总包商”、主动并购交易的促成者以及被动并购交易的创造者。

服务模式的三大转变

民生银行若要成为并购界的专家，为客户提供并购金融服务的管家，务必要完成服务模式的三大转变：

融资模式向融资+融智模式转变。以“融资”为核心，为客户提供个性化的并购金融产品和一站式的并购金融服务；以“融智”为核心，为客户提业布局、发展战略、财务优化和管理提升的一揽子咨询服务。

间接融资向间接+直接融资模式转变。传统商业银行业务基本上都是间接融资，以债权人的角色为客户提供金融产品和服务，而民生银行所设计的金融产品包括并购贷款和并购基金等债券和股权类的产品，对间接融资模式进行了有效的创新，完成了向间接+直接融资模式的转变。

商业银行服务模式向商业银行+投资银行服务模式转变。作为中国并购合作联盟的主要推动者，民生银行投资银行部是并购业务的主要参与者以及并购金融产品和服务的主要设计者，投资银行服务模式将在今后的并购业务中发挥更重要的作用。