短期期货交易策略范文

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1.引言

20世纪90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。2010年4月16日沪深300股指期货合约在我国上市交易，这一新的金融衍生品的推出，开启了我国金融市场发展的新篇章，标志着我国资本市场改革发展迈出了一大步，对于改善我国股票市场的运行机制，提高市场运行的质量，发育和完善资本市场体系具有重要意义。近阶段股市处于震荡整理中，股指期货的推出给中国股市以后的走向带来怎样的影响，无论是机构投资者，还是个人投资者甚至是政府部门都在关注这个问题。因此，从理论和实证两方面就远近股指期货对现货市场的影响进行分析非常有意义。

2.文献综述

股指期货推出后，对于股指期货与股票现货市场的关系，国内外学者进行了大量的实证研究并得出三种不同观点，即股票指数期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。

部分研究表明期货市场的引入使现货市场波动性减小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson（1994）对1980年至1993年FT-SE100指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。从以上研究结果表明，期货交易导致了现货市场波动性的降低，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入减低了现货市场信息流的速度与质量[1]。大多数实证研究表明，现货市场波动性没有发生明显变化。Edwards对S&P500指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指数时考虑了ARCH效果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。此外，有的研究认为期货市场导致了现货市场波动性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后发现，S&P500成份股的波动有增大的趋势。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升，股票指数期货交易加大了股价的波动性，改善了现货市场的信息反应速度与品质[2]。

国内对股指期货的研究始于20世纪90年代初。程靖和刘志奇（2003）以香港恒生指数为研究对象，通过协整验证了股指期货与股票现货之间长期稳定的联动关系。徐旭初（2004）对美国S&P500指数期货、英国FT-SE100指数期货、韩国KOSPI200指数期货、台湾加权股价指数期货等样本资料进行实证分析发现指数期货市场及相应现货市场的成熟程度和波动程度由相关标的指数的设计是否合理、市场组织是否有效等许多因素决定，股指期货产品的成熟度与股指期货的波动性存在负相关性。李强（2007）通过在整合国内外研究的基础上认为股指期货的推出，可以增加股票现货市场的流动性；使机构投资者数量增加、抄盘策略改变；在股指期货合同到期日造成股价的巨大波动。以上关于股指期货的研究可以表明，股指期货短期内可能会影响现货市场的波动性，但是从长期来看，这样的影响并不是很明显。当然，我国推出股指期货的时间也不长，再加上中国资本市场并不是很成熟，股指期货的推出对现货市场的波动性有多大的影响，对于这个问题需要有进一步的研究。

本文从我国股制期货与现货股票市场的实际出发，选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，主要研究股指期货远期合约、近期合约与股票现货市场之间的关系，通过建立VAR模型，然后利用Granger因果检验和协整理论实证分析股指期货和现货指数价格的相互引导关系，并且利用脉冲响应函数度量期货与现货相互影响的大小。

3.实证研究

3.1 数据选取

本文选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，从2010年6月21日到2010年12月17日期货和现货市场的日收盘价，共124个样本。以xh代表沪深300指数日收盘价，qh代表股指期货近期合约收盘价，yqh代表股指期货远期合约收盘价，对序列取对数分别为，，。

3.2 平稳性检验及协整检验

由于，，显著不平稳，所以我们可以通过检验变量之间的协整关系来刻画期货与现货价格之间的长期均衡关系。首先我们需要考察序列是否同阶单整，这就需要检验序列的平稳性。本文采用的就是ADF检验法对序列的进行平稳性检验。对三个序列进行差分并分别记为，，，将其定义为日收益率。通过Eviews6.0对序列进行分析得出结果如表3-1所示。结果显示三个序列的ADF检验值都小于检验临界值，都通过了ADF检验。

由前面的分析得知，，，都是非平稳序列，而一阶差分后都平稳，所以都是一阶单整序列，可以两两分别进行协整检验。我们选择使用E-G两步法来进行协整检验。首先分析，之间的协整关系，建立回归方程：

结果显示残差序列为平稳序列，所以序列，具有协整关系。我们再利用E-G检验方法来分别检验现货沪深300指数与股指期货指数远期和约、股指期货近期合约与远期合约之间的均衡关系，结果显示，它们之间也具有长期的均衡关系。其回归方程为。

3.3 Granger因果检验及VAR模型

我们通过前面的单位根检验已经得知日收益率序列，，都为平稳序列，这样我们就可以通过建立VAR模型来对其进行Granger因果检验。首先利用AIC和SC准则确定最优的滞后阶数为1阶（见表3-3），然后建立1阶VAR模型，进一步做Granger因果检验，结果如表3-4所示。

通过表3-4可知近期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了60%多，而现货收益率是近期期货收益率的Granger原因的概率达到了99%，说明两者是相互影响的，而且现货市场对于近期期货市场的影响要大一些。远期期货收益率与现货收益率也是相互影响的，而且远期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了90%多。同时远期期货市场对近期期货市场的影响同样很大，而且比对现货市场的影响要大一点。对，，建立VAR模型，得出以下结果：

3.4 脉冲响应分析与方差分解

脉冲响应分析是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响[3]。具体的说，它刻画的是在误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。我们用这种方法来描述现货收益率、近期期货收益率与远期期货收益率三者之间的相互关系，如图3-1所示。

从的脉冲响应函数（第一个图）我们可以看出，对于自身的冲击反应在第一期相当大，但是到第四期以后就比较小且很平稳。而对总体带来的冲击一直都不大。而对的冲击在第二期时达到最大而且冲击反应持续时间比较长。的脉冲响应函数（第二个图）可知，自身的正向冲击先强后弱，波动幅度相对较大。对的冲击第一期最大，之后开始减弱，但都比其自身带来的冲击大。而带来的冲击在第二期时达到最大，超过了对其带来的冲击影响。的脉冲响应函数（第三个图）可知，短期内，带来的冲击效应很大，但是减弱速度也很快。

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。现在我们对其进行方差分解，分析结果如表3-5所示。

从现货收益率方差分解的结果来看，基本都来自于现货市场，但比较来看的话，远期期货所占比重还是大于近期期货。近期期货收益率的方差分解中，现货市场所引起的方差在总方差的部分一直在65.12%左右，而来源于其自身的部分却在33.37%左右，远期期货市场的贡献度很小。远期期货收益率来自现货市场的部分在总方差中达到90.64%左右，而近期期货市场与远期期货市场所占的百分比都比较小，来自其自身的部分相对来说大点，并且也是在逐步提高的。

通过对它们进行方差分解分析，我们发现不管是对于近期期货收益率还是远期期货收益率，来自于现货市场的方差都要大于来自期货市场的部分，即现货市场在价格发现功能上目前还是占主导地位的。

4.结论

首先，我们利用协整理论和Granger因果检验发现，沪深300股指期货与沪深300现货指数之间确实存在长期的均衡关系，而在期货与现货市场的价格引导关系中，我们发现它们之间具有互为因果的关系，但在价格引导关系中，现货价格对近期期货价格具有很强的引导关系，相比之下，近期期货价格对现货价格的引导关系却不明显，而真正对现货价格起到引导作用的是远期期货价格，这就说明以我国目前的证券市场来看，期货市场并没有很好的起到价格发现的作用。

其次，脉冲响应函数测量了它们之间影响关系的大小，而从冲击响应分析结果来看，在短时间内，不管是近期股指期货还是远期股指期货，虽然在一定程度上对现货市场产生了一定的影响，并且在定价中也发挥了一定的作用，但是总体来说受到现货市场的影响相对要大于来自期货市场的影响，而从长期来看的话，期货市场的价格发现功能还是有一定提高的，

最后，从方差分解的情况来看，现货市场对股指期货市场的冲击最初是相当大的，说明现货市场的运行对股指期货市场运行有着巨大的影响，这也与脉冲响应结果一致，在短期内，现货市场在价格发现功能上是占主导地位的，从长远角度看的话，期货市场的影响会逐渐增大，而且比较来看的话，远期期货市场的影响会更大一些。

参考文献

[1]Antonius,Phil Holmes.Futures trading,information and spot price volatility evidence for the FTSE-100 stock index futures contract using GARCH[J].The Journal of Banking and Finance,1995(19):117-129．

[2]Lockwood,Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility During Overnight and Intraday Periods:1964-1989[J].Journal of Finance,1990(8)．

[3]张世英,樊智.协整理论与波动模型―金融时间序列分析及应用[M].北京:清华大学出版社,2004.

篇2

首先，针对期货定价理论以及影响因素的探讨上，胡燕燕（2009）比较分析了中美原油期货市场上价差结构的影响，认为我国燃料油期货市场价格发现和套期保值功能未能有效发挥。郑大伟、于乃书（1998）通过对不同期货合约价差的分析探讨了套利策略的需求选取。张方杰（2005）分析了大豆期货价格的影响因素，其中显著影响因素包括现货产量、进口量、国内消费量、出口量、库存量、现货价格、期货交易规则、交易者心理行为、宏观政策变动和金融市场的波动等。

其次，针对中国期货市场的有效性检验的研究较多，针对不同品种，不同时间段的检验，用表1进行了总结。

最后，针对期货市场的国际比较方面的文献，多侧重对多个市场的有效性检验，期货与现货价格的引导关系检验。其中，杜见喧和王静（2009）分析了纽约，伦敦和上海期货市场中黄金期货价格的动态联系后发现，三个市场的黄金期货价格序列之间存在长期的均衡关系。由上述文献可知，无论是对完善我国黄金期货市场定价方面，还是对其有效性检验和国际比较上，目前学术界仍然没有得出一致的结论。对我国黄金期货市场的研究必然伴随着其发展完善而日趋增多。

二、实证分析

其一，样本选择及数据描述。本文选取了美国纽约商品期货交易所（COMEX）上市的黄金期货合约的每日收盘价。选取原则：离交割月最近月份的期货合约作为代表，在进入交割月后选取下一个最靠近交割月份的合约。同时因为国际金价的联动效应，现货价格选择的是伦敦黄金交易所的黄金现货每日收盘价，经过汇率折算成美元价格。中国黄金期货价格来源于上海黄金期货交易所，由于我国黄金期货从2008年1月9日起才正式挂牌成交，距离最近的合约要2008年6月才到期，而且在新兴的黄金期货市场，不同到期日的期货合约活跃度显著不同，故本文选取的是每日成交量最大的期货合约的收盘价格。黄金现货价格来源于上海黄金交易所网站公布Au9995品种的每日收盘价。这是因为上海期货交易所黄金期货标准合约规定用于本合约实物交割的金锭，金含量不低于99.95%。不涉及跨国的期货现货价格比较，所以未将两种价格的单位统一。由于中美国情不同，为了使分析更加合理，本文直接将每个国家法定假日所在的日期删除，组成了两列新的时间序列，其中中国交易数据有485个，美国交易数据有523个，数据的统计性描述如表2所示。

如表2所示，中国黄金期现货价格均值相差0.3013，高于美国黄金期现货价格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中国黄金期货价格波幅为114.55，高于现货价格波幅107。与中国的期现货价格波幅差距一致，美国的期货价格波幅为503.4，高于现货价格波幅505.6。欲分析两国期现货价格之间的关系，首先建立对应的时间序列，图1和图2直观显示了期现价格的波动趋势。图1和图2均显示，黄金的期货价格和现货价格表现出非平稳性，但黄金期货跟现货价格之间的变化特征极为相似，说明两者之间具有同趋势性。因此预期黄金期货现货价格之间具有协整关系。

其二，单位根检验。运用ADF检验法对黄金期货价格和现货价格进行检验，见表3和表4。比较表3和表4可知，中美期现货价格的时间序列数据是非平稳的，带有明显的时间趋势。通过一阶差分调整后，四个时间序列就成为不带长期趋势和滞后项的差分平稳时间序列，又称为一阶单整序列（integrated of order 1），记为I（1）。

其三，协整检验。在确定时间序列是相同单整的基础上，进一步检验时间序列之间是否存在协整关系。由于EG两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性，因此本文采用EG两步法。

第一步用OLS方法估计得到美国OLS估计方程：

对t进行单位根检验，美国与中国的残差序列的ADF检验值分别为-20.695，-4.847460，均在5%的显著水平上显著，则知回归方程为平稳的。比较式（1）和式（2），美国期货价格对现货的偏离为1.002369，要小于中国的期货价格对现货的偏离系数1.041673，说明美国黄金期货市场对现货价格的冲击反应更为理性一些。进一步分析图3和图4中的残差分布后发现，美国期货价格对现货价格的反应更为迅速，很快回归理性，而中国期货价格对现货价格的反应有一定的时滞，这从残差走势图中的时间趋势效应可以看出。并且中国期货价格对滞后几期的现货价格仍然有反应，说明期货价格的调整并非一步到位，受到较为明显的非理性因素干扰。

其四，误差修正模型。根据格兰杰定理，具有协整关系的变量可以建立误差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回归方程。

运用误差修正模型检验黄金期货价格的影响因素后显示，黄金期货价格的变动受现货价格变动的影响最大，反映了期货投资者对现货投资者投资理念与操作方法的认同。其中，美国期货价格受到现货价格变动的影响系数为0.9667465，要比中国期货价格受到现货价格影响系数0.9041274大，说明美国期货市场更能产生反映市场对随后的现货价格变化的预期，并且能够迅速地将信息传递至整个市场体系；两个期货市场中期货价格受其前一期期货价格变动的影响系数均为负值，反映了本期对上一期价量的超调出的回调，这体现了期货市场的投资理念和投资方法，但是两个市场的具体影响系数差别较大，分别为-0.6208393、-0.3633386，说明美国期货市场受到前一期期货价格的影响更大一些，回调幅度更深；美国市场上期货价格受前一期现货价格影响也比较大，系数为0.6348275，远大于中国黄金期货价格受前一期现货价格的影响系数0 .426555；前两期期货价格与现货价格对期货价格影响较小。最后，美国黄金期货价格的误差修正项系数为-0.0005867，中国黄金期货价格的误差修正项系数为-0.0313007，均符合反向修正机制，说明黄金期货价格和现货价格存在长期均衡关系。上一期期货价格高于均衡值时，本期期货价格的涨幅会上升。ECMt-1的系数表明美国期货价格0.5867%的偏离均衡部分会在一个交易日之内得到调整，而中国黄金期货价格3.13007%会在一个交易日之内得到调整，调整速度快于美国黄金期货价格的调整速度，黄金的期货价格不会偏离均值太远。回归结果还表明，黄金现货价格对期货价格的短期价格弹性大于长期弹性，说明黄金的期货价格对现货价格的长期影响比短期影响大得多。

其五，格兰杰因果关系检验。利用格兰杰因果分析来研究现货价格和期货价格序列之间是否存在Granger因果关系，检验两者之间是否存在相互引导关系。从表5中可以看出美国黄金期货价格和现货价格之间的引导关系和中国黄金期货价格和现货价格的引导关系截然相反。美国黄金现货价格对期货价格存在显著的引导关系，期货价格对现货价格的引导关系不显著；而中国的黄金期货价格对现货价格存在显著的引导关系，现货价格对期货价格的引导关系不显著。

已知价格发现功能是指期货市场对随后的现货价格变化的预期，并且能够迅速地将信息传递至整个市场体系。根据上述分析，得知美国黄金期货价格受到现货价格影响更大，现货价格对期货价格的引导关系明显，都说明了美国黄金期货价格对现货价格变化的反应更快。而期货价格对现货价格的引导关系不显著，这主要是因为目前全球黄金价格的联动效应造成的，即现货定价受全球市场影响，使得美国期货价格的预期能力减弱。中国黄金期货价格对现货价格的引导关系显著，说明中国黄金期货价格的预期效应更强，这主要是因为在新兴市场中交易量尚不完全，期货产品作为衍生工具能更快反应市场信息的变化；另外，现货价格对期货价格的引导关系不显著，说明我国黄金期货价格的影响因素较为复杂，期货价格对现货价格变化的反应有一定的时滞。

三、分析与结论

本文认为，由于我国商品期货市场发展时间短，尤其是黄金期货合约于2008年才上市交易，与美国成熟的期货市场相比，我国期货市场在监管，交易等各方面仍然存在一定的差距。从历史上讲，美国期货市场诞生于1848年。在市场经济条件下，物价波动剧烈而频繁，生产者、经销商为回避价格风险而逐渐形成并规范远期交易。然而由于远期合约本身所固有的缺陷使得标准化的期货合约应用更为广泛。即美国的黄金期货合约是经济发展的必然产物，其发展到21世纪，几经波折并日臻完善。而我国现代期货市场是1988年，在政府主导和推进下进行的。中国政府创办期货市场的初衷是想把期货市场办成一个以套期保值交易为基础并具有“回避风险、发现价格、沟通产销、配置资源”等多功能的规范化商品期货市场。然而事与愿违，中国期货市场从1992年下半年开始到1994年上半年，出现了盲目发展、过度投机等严重问题。究其原因，是中国现代期货市场发展的各种错位所造成的。第一，政府主导开展期货交易，这让人们惯性思维成一种政策扶持，导致过多为获取投资收益的投资者蜂拥而至，造成过度投机，吓退了为回避风险而进行期货交易的生产者和经销商，这对期货市场的健康发展有百害而无一利。这在黄金期货交易上也可窥一二。第二，期货品种为行政干预制定，而非市场选择，造成交易量不大的品种容易被少数大户所操纵。第三，政府对期货市场监管的法律缺位，造成期货品种、期货交易所和会员三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述种种原因，我国黄金期货交易仍较为清淡，投资者较为理性的选择交易量较大的品种，具体集中在每年6月和12月到期的黄金期货产品。而其他月份的黄金期货合约交易缺乏效率，导致黄金期货合约的价格发现功能仍不完全。

本文通过对比较中美两国黄金期货价格与现货价格之间的协整关系和格兰杰因果关系，得出以下三个结论：（1）中国和美国黄金交易市场期货价格和现货价格在长期趋势中呈现出较为一致的走势，保持着某种长期均衡关系。这意味着期货市场和现货市场价格在长期来看，即使出现分歧，也会向着趋于一致的方向发展，符合期货市场的价格发现功能和套期保值功能的有效性结论。（2）误差修正模型分析结果是美国黄金现货价格变动对期货价格的影响比中国黄金现货价格变动对期货价格的影响更大，而且美国黄金期货价格对前一期现货价格变动的调整更快一些。（3）Granger因果检验的结果是中国黄金期货价格引导现货价格，但现货价格不引导期货价格；美国黄金现货价格引导期货价格，但期货价格不引导现货价格。主要原因在于黄金现货交易在国内仍然受较多限制，一般投资者均以在期货市场中进行短期投机交易，从价格波动中获益，这也是黄金期货市场挂牌以来就取得突飞猛进发展的原因。综上所述，我国黄金期货市场在建立的两年多时间里，通过活跃的市场交易，已经基本具备了期货市场的价格发现功能，满足了政府主导发展期货市场的初衷。期货市场参与者可以运用相关金融分析方法对期货交易的操作做出判断。同时，由于我国黄金期货市场成立时间还较短，在价格形成、信息传导渠道、政府监管方式等方面还有待进一步完善成熟，需要进行更多更细致的研究来持续关注。

参考文献：

［1］胡燕燕：《价差结构对期货价格发现和套期保值功能发挥的意义》，复旦大学2009年硕士学位论文。

［2］徐剑刚：《我国期货市场有效性的实证研究》，《财贸经济》1995年第8期。

［3］严太华、刘昱洋：《我国商品期货价格与现货价格协整关系的实证研究》，《预测》1999年第3期。

［4］华仁海、仲伟俊：《对我国期货市场价格发现功能的实证分析》，《南开管理评论》2002年第5期。

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过去几年中发生的石油狂热令人惊叹不已。石油价格自2003年初的30美元左右,一路飙升到2008年7月份的近147美元,5年间翻了几乎5倍。如此之高的油价在历史上并无前例,暴涨的油价以及粮食等大宗商品价格推动了全球物价水平的上涨,对各国宏观经济的稳定构成了愈来愈大的威胁。

从另一个视角来分析油价上涨的原因――商品衍生品市场中金融机构交易行为的影响。利用美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的期货交易头寸数据,我们发现,自2003年以来日趋活跃的金融机构交易行为是推动油价上涨的系统性因素。

一、商品市场的金融化

今天的商品市场已经被“金融化”了。商品市场中的金融交易量已经远远超过了实物交易量,而在市场中占据主导地位的参与者已经由厂商、买家变成了各种类型的金融机构。

(一)商品现货市场和商品衍生品市场

经常被我们忽略的一个事实是,对于任何一种商品,实际存在着“一组”市场。根据其基本特征,商品市场可以分为实物现货市场和衍生品市场两个部分。在衍生品市场中,根据交易、清算机制的不同,又可以进一步细分为交易所市场和场外市场(OTC)。

商品衍生品市场的交易规模远远大于实物现货市场。以石油和铜为例,2002年,仅仅在交易所交易的石油和铜的期货、期权合约规模就分别相当于它们世界产量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是,从2003年开始,规模已经非常庞大的衍生品市场开始加快增长,并于2005年出现了爆炸式的膨胀。衍生品市场的快速膨胀进一步拉开了衍生品交易量与实物产量的差距。再以石油和铜为例,2005年,交易所交易的期货、期权规模达到了其世界产量的3.9倍和36.1倍。如果考虑OTC市场,这样的差异就更加巨大。

(二)商品衍生品市场的参与者

衍生品市场的参与机构可以分为两大类:套期保值者和金融机构。套期保值者就是商品的买家和卖家,他们参与市场的动机主要是利用衍生品来对冲其现货头寸的风险。例如,商品的买家/卖家会利用衍生品的多头/空头来对冲未来价格上涨/下降可能招致的损失。此外,在石油市场中还有一种称作“裂解价差对冲”的交易,在这种交易中,炼油厂会通过衍生品交易来锁定原油和成品油的价差。

金融机构的交易动机完全不同于套期保值者。根据其动机和功能,商品衍生品市场的金融机构可以分为这样几类:

1、“购买并持有”类型的投资者,这类投资者有养老基金、共同基金等,他们通常采用完全抵押的多头投资策略。

2、对冲基金。与购买并持有类型的投资者相比,对冲基金要激进得多,尽管其资金规模不大,但通过高杠杆,其实际控制的衍生品头寸和交易量甚至可能要大于养老基金、共同基金。

3、市场中介,包括投资银行、互换交易商和场内经纪人等。这类机构扮演了联接各类投资者和各类市场的角色。

4、小额投资者。这些投资者参与市场的途径主要是通过购买共同基金、交易所交易的基金(ETF)或者投资银行发行的结构化产品。

(三)交易所市场中各类投资者的交易行为

1、无论是商业类还是非商业类机构,其多头和空头头寸都自2003年初开始变得日趋活跃,由于商品互换交易商构成了商业类机构的主力,因此,2003年以来多、空头寸的上升主要是金融机构所为。

2、从2003年开始,非商业类机构的价差交易量增长更加迅猛,其增速远快于多头和空头头寸。如CFTC(2008)报告中所指出的,自2004年以来,石油期货的全部头寸翻了3倍,而价差交易头寸翻了6倍。

3、从2003年开始,非商业类机构的净头寸完全变成了净多头。换言之,以对冲基金、场内经纪人为主的非商业机构从2003年开始坚定地看涨油价。此外,非商业类机构的交易量与商业类机构的交易量之比已经由2002年底的不到30%上升到2007年底的53%左右。非商业类机构相对份额的上升几乎完全是价差交易膨胀的结果。

二、决定油价的金融机制

在分析决定油价的金融机制之前,我们首先需要了解一下价差交易的利润来源,由此我们可以看到,价差交易与多头头寸一样,都是价格上涨的推动力。

(一)商品价格的期限结构和价差交易中的滚动收益

在石油市场中,价差交易不仅仅依赖于石油价格的期限结构,也依赖于石油价格的上涨。换言之,在CFTC统计中,非商业类机构的价差交易同样属于看涨价格的交易类型。至于油价上涨和价差交易的关系,在一个疯狂的市场中可能会出现这样的情形:油价上涨刺激了价差交易,而价差交易的上升又反过来推动了油价的进一步上涨。

(二)现货价格和衍生品价格:谁是关键性的价格

如果现货价格决定了衍生品价格,那么,供求基本面的分析方法必然是对的;反之,我们至少可以说,在油价形成机制中,绝对不能忽视衍生品市场的作用。通过研究我们发现,期货价格不仅在短期内影响了现货价格的波动,还在长期决定了现货价格的走势。简言之,期货价格是关键性的价格。

(三)谁决定了关键性的价格

以两类机构的净头寸和非商业类机构的价差交易头寸作为解释变量,进行回归检验发现,不仅净头寸正向影响了期货价格,而且,价差交易同样如此。从不同时期看,价差交易头寸只是从2003年开始才显著地推动了当期期货价格的上升,此前并非显著变量。

三、结论

通过以上分析,得出以下结论:商品市场的金融化趋势已经改变了商品价格的形成机制。就石油市场而言,推动2003年以来油价上涨的系统性因素是金融机构在石油衍生品市场日益活跃的交易行为。如同历史上曾经发生的商品价格泡沫一样自2008年7月份以来在短短的3个月时间里油价就跌去了一半还多。与此同时在纽约商品期货交易所的石油期货和期权交易中非商业类机构交易量与商业类机构交易量之比由高峰时期的60%下降到10月底的50%左右。可以预期随着次贷危机的演化对冲基金投资者的赎回将会继续为对冲基金提供信用支持的机构将会更加谨慎。因此,所有投机者、尤其是对冲基金被迫的去杠杆化将会继续推动油价的下跌。

油价的回落固然很好,但是,这里依然需要思考一个问题:金融发展的目的何在?除了商品市场之外,在信用市场以及其他市场中,金融的力量正在显得无比强大。但是,金融的发展不能够脱离为实体经济服务的宗旨。否则,近些年危害世界的油价泡沫乃至次贷泡沫或将再次重演。

参考文献:

篇4

一、多层次构建石油交易市场体系，搭建石油金融战略的依托平台

世界石油市场的格局决定了石油的定价机制。目前，全球主要的石油现货市场有西北欧市场、地中海市场、加勒比海市场、新加坡市场和美国市场；全球主要的石油期货市场有纽约商品交易所、伦敦国际石油交易所和东京工业品交易所。而国际市场原油贸易大多以各主要地区的基准油为定价参考，以基准油在交货或提单日前后某一段时间的现货交易或期货交易价格加上升贴水作为原油贸易的最终结算价格。因此，期货市场价格在国际石油定价中扮演了主要角色。石油消费大国的地位，决定了石油金融市场的巨大潜力，必须建立相应的市场平台才能满足企业和社会的发展需要。现代石油市场是由现货市场、远期市场、期货市场等组成的多层次交易体系，其中，期货市场居于核心地位。作为国际大宗商品的定价平台，发展期货市场不仅是争夺大宗商品定价权的必需，还有助于获取全球战略资源配置的主动权，有助于建立和完善我国的石油储备体系，对保障我国石油战略安全具有重要作用。

当前，我国石油消费占世界的比重不断提高，在世界石油价格体系中的定价权亟待提高。一方面，现有的国际石油定价体系并不能充分反映东亚的石油供需格局，导致我国进口石油的价格偏高；另一方面，波动剧烈的石油价格也使国内企业迫切需要更为便捷的国内价格避险渠道，发展石油期货迫在眉睫。我国虽然有上海期货交易所、郑州商品期货交易所、大连商品交易所以及中国金融期货交易所四大期货交易所，但是和石油金融直接相关的期货品种还尚未推出，间接相关品种也仅仅是上海期货交易所上市的燃料油期货而已。因此，在当前的形势下，应将建立我国石油期货市场作为实施国家石油安全战略和建立石油金融战略体系的重要内容，予以高度重视并尽快付诸实施。具体而言，第一步是现货市场、中远期市场的建立。从市场主体角度来看，我国石油市场的主体资格逐渐放开，市场主体多元化趋势明显，石油产业的大规模重组和现代企业制度的建立，石油零售、批发经营的放开，带动了我国石油现货交易市场的活跃和交易量的扩大。目前，我国已有定位于现货中远期交易的上海石油交易所、大连石油交易所及北京石油交易所。但是，目前由于石油两巨头控制油品进口、炼制和市场供给，使现货市场上供需交易双方处于不对等的地位。在市场体系建设过程中，我国现货、期货市场发育不完善，导致二者都没有很好发挥功能，现货期货市场间出现了巨大缝隙。我国上述四大期货交易所如果能在成品油及石化产品中远期交易方面推出更多石油品种，能够弥补我国石油市场的不足，将推动现货集中市场的发展。

第二步建立和完善我国的石油期货市场。期货交易原本是现货交易基础上的一种衍生产品，但在国内期市发育缓慢的背景下，现有期货交易产品没有很好发挥其应有的提升、指导、规范现货市场的功能。对我国这样的石油需求大国来说，参与以石油期货市场为主的国际风险市场的竞争是维护国家利益的必然选择。因此，当前应该把建立我国石油期货市场作为国家石油安全战略核心。而石油期货市场是建立在开放、竞争的石油市场基础之上的。一个健康运行的期货市场，需要在无垄断的情况下，供需完全靠市场来调节。目前，我国还不具备推出真正意义上的石油期货的条件。这主要是由于目前国内的石油产业和市场很独特，管制太多，垄断也太多，基本是中石化、中石油、中海油三大石油公司和国家发改委来主导。石油市场中石油、石化寡头垄断的格局十分明显，市场缺乏主体多样性和利益多元化。在这种市场格局下，别的石油企业很难真正进入到石油市场中来，推出石油期货交易便不能很好地发挥其应有的功能。因此，要把市场组织起来，最基本就是比较少的行政干预；要打破石油市场的垄断，培育市场主体；尽快丰富现有几大交易所的上市交易品种，扩大交易量，形成几家交易所有效竞争的格局；尽快创造条件推出石油期货产品，逐步形成自己的报价系统，积极融入全球石油定价体系，争取在10—20年的时间里，改变伦敦、纽约等交易所垄断国际油价的格局，逐步增大国内期货市场的国际影响，争取更多的国际定价发言权，达到规避风险、跟踪供求、调控市场的目的，正确快速引导石油生产、经营和消费。

第三步逐步推出石油衍生品场外交易（Over-the-Counter，OTC）。石油OTC交易多以现金交割，信用资质的建设是个关键。国内石油交易商必须要有较强的信用评级，才能推动此类交易的开展和扩大。而且交易主体中大型金融机构如银行、基金的参与必不可少，目前只有部分国内银行获准开展金融互换交易，制度上还未放开金融机构参与商品衍生品交易，内资投资银行、商业银行等难以参与石油互换、期权等更复杂的衍生品交易。随着石油市场交易的开放，监管部门要鼓励金融集团投资石油衍生品市场，这将成为国内金融机构新的利润增长点。如果我国的石油市场能够提供足够的标准化金融产品，我国企业就不必或者减少到境外市场，特别是境外的场外交易市场上开展交易，其交易风险也将因此大大降低。总之，一个统一、开放、竞争、有序、规范、高效的多层次石油交易市场将是我国石油金融战略的依托平台。

二、多渠道营造石油银行系统，加大石油市场的金融支持力度

石油银行是当今国际油价日益成为举世瞩目焦点的市场环境下应运而生的概念。目前，全世界还没有真正意义上的石油银行。所谓石油银行，是指具有开发性金融机构的特征，按照银行业制度进行管理和运营的金融机构。同时，石油银行的市场操作会对石油货币的汇率产生影响，而且部分石油银行将以营利为目的，因此，石油银行兼有政策性银行和商业银行的职能。本文提到的石油银行概念，主要包括以下四个方面：一是某些专业银行或综合银行创新业务服务，像英国巴克莱银行(Barclays Bank)、法国兴业银行(Societe Generale)、德意志银行（Deutsche Bank）一样向我国石油相关企业推销风险管理方案，设计石油场外衍生品给终端用户、炼油商。二是大型商业银行为石油石化企业海外发展的贷款担保政策。在油价行情出现波动，引起大型石油石化企业出现大型项目融资及生产资金问题时，国家能源领导部门应协调大型金融机构对石油石化的贷款担保项目，向国内石油天然气企业增加贷款，解决资金问题。在融资方面，在适当放宽对大的国家石油公司境外融资、外汇担保的限制外，可考虑由国内一流银行，主要是政策性银行、中国银行、中国建设银行、中国工商银行或交通银行，为项目的境外融资(特别是其中的出口信贷)提供担保或转贷；如果项目带动国内石油设备、物资出口，则由中国进出口银行为项目提供出口卖方信贷。三是在某个政策性银行如国家开发银行或中国进出口银行，建立专门从事境外投资保险业务的机构，并责令该行借鉴国际惯例制定我国境外直接投资的保险办法。国家应明确规定：凡海外石油投资项目，其国内母公司应根据出资情况和投资所在国或地区的风险情况向该机构申办保险。四是建立专门支持石油投资和石油储备的储备银行。根据国际能源署(IEA)预测，2030年前，我国石油领域的投资需要2.3万亿美元。因此，仅靠一般的政策性银行，如国家开发银行或中国进出口银行的贷款很难从根本上满足资金的需求，必须建立专门支持石油产业的投资和能源储备银行。政府可以协调外汇储备机构、石油企业、银行、投资基金等，设计一系列约束与激励制度，鼓励和支持石油企业或金融机构出资建立石油战略储备银行，并允许它们在石油战略储备基础上发行证券，这些证券可以作为资本金，也可以作为质押贷款的标的物，甚至可以在市场上交易。这一机制必须坚持一个原则，即不经国家批准不得动用石油战略储备的现货，政府有权在特定条件下回购或征用石油战略储备现货。石油银行的建立是构建石油金融体系的重要一环，这对稳定油价，推动石油经济的发展都有着重要意义：一方面，石油银行实现了政策主导型机构的职责，直接贯彻国家的宏观政策；另一方面，又大大发挥了市场主导型机构的作用，稳定和开发了石油及金融市场。

三、多元激发石油金融创新的内生动力，增强石油金融“软实力”

石油金融产品的创新是建设石油金融体系的基础。在国际石油市场供求基本面的背后活跃着各类金融资本，它们推动了石油衍生品市场的发展，并使衍生品的定价和避险功能在国际石油市场上得到广泛应用。随着石油衍生金融产品交易市场竞争的日趋激烈和技术进步带来的电子化、全球化交易机制创新，清算所也开始允许场外衍生金融产品通过现有场内清算系统进行清算，场外交易和场内交易在产品、交易方式、清算等方面越来越趋于同化。场外石油衍生金融产品除了远期、互换、期权外，还有一些较为特殊的产品，比如价差互换（Spread Swap）、分享互换（Participating Swap）、障碍期权（Barrier Option）、裂解价差期权（Crack Spread Option）、日历价差期权（Calendar Spread Option）等等。除了上述已经较为标准化的产品外，OTC市场上的机构投资者还可以设计和提供更加复杂的、结构化的石油衍生金融产品，满易者的个性化风险管理的需求，如混合型策略（hybrid strategies）就是将基本的互换与期权进行组合，创造高度结构化的金融产品和风险组合，来满足客户的特殊保值需要的风险对冲策略。石油金融衍生品是金融经济学家近年来研究的重要主题之一，目前在自然资源开发、公司战略、企业兼并收购、风险投资管理等方面取得了丰硕的成果。总之，要完善石油金融体系，就必须贯彻金融创新理念，鼓励新思维、推出新产品。只有这样，石油金融产品才能适应多变的市场环境，也只有将创新金融产品与传统金融产品有机地结合在一起，才能使石油金融体系健康有效地运转。

四、多途径形成石油基金组合，拓宽石油投融资渠道

石油基金是主要投资方向在石油行业方面的基金。石油基金在国际上已经很成熟，但在国内还是很少有人知道，这主要是因为我国一直没有开放原油市场的关系。在国际上，石油基金不仅可以是个人投资者的重要投资工具，而且可以成为机构投资者投资组合中不可或缺的一部分组合资产。所以，石油基金具有非常得天独厚的运营价值。从现代金融角度看，石油基金是石油金融体系的核心和基础，设立石油基金是积极促进石油产业和金融资本对接的有效途径。一是由国家财政设立海外石油勘探开发基金。建立海外石油勘探开发基金，使我国国有石油公司获得一块比较稳定的资金来源，有助于其“走出去”。海外石油勘探开发基金的筹集渠道可以考虑以下几个方面：①从石油地质事业费和储量有偿使用费中划拨出部分资金，专门用于海外石油投资；②从中央对外贸易发展基金和对外合资合作援助基金中划出部分资金；③全部的石油进口关税和增值税。在基金的使用上，对海外石油投资的风险勘探部分，可以部分或全部无偿资助；对项目的开发投资或操作费用部分，可申请无息贷款，或按照国家有关规定，仅收取使用费(费率大大低于同期商业贷款利率)。二是建立国内石油金融投资基金。石油金融投资基金，以中短期盈利为目的，它主要是为石油基金的投资者带来高额的中短期投资收益和资本积累等；由专业投资机构利用各种手段在国际石油期货市场、石油期货期权市场、国际货币市场以及与石油相关的证券市场上进行石油实物、期货、期货期权、债券、汇率、利率和股票等的投机操作，赚取价格波动差价，为“石油金融”操作起到保驾护航的作用。石油金融投资基金实质上还是属于一种期货交易方式，具有期货交易所具有的特点如使用杠杆、买空卖空、通过特定的交易策略从短期期货价格波动变化中获利等等；同时，石油投资基金又具有基金的特点如专家管理、组合投资、规模效应等，而又不同于一般期货交易。正因为石油金融投资基金具有期货交易与基金的双重特征，才使其具有更独特的功能：通常在期货市场为石油及石油制品现货进行套期保值交易，为油品现货价格进行保险。利用期货期权交易策略为期货套期保值再增加一道保险，减小期货市场的风险敞口；在金融期货市场上进行外汇、利率的套期保值和期权交易，确保交易中货币币值的相对稳定，锁定经营成本；进行股指期货、期货期权交易，优化投资组合，提高收益和安全性，降低整体石油及石油制品的交易风险，增加企业盈利的机会。三是财政设立国家石油平稳基金。我国确保石油安全主要为了保障供给安全，在目前的石油供给格局中，扩大来源的多样化和价格风险的控制是确保石油安全的重要内涵。而国家石油平稳基金的设立则是保障我国石油供给安全的最有效举措，具有以下用途：①为了达到石油进口来源的多样化，鼓励石油石化企业“走出去”战略；②为了储油，确保对石油资本的有效管理，通过理性投资使其升值；③对偏远地区供油补贴；④研发新能源；⑤鼓励石油探勘等用途。四是允许民间设立中国石油产业投资基金（石油类私募投资基金）。私募基金在国内处于起步期和成长期的过度阶段，虽然各方面条件尚待完善，但发展潜力巨大。产业投资基金（简称产业基金）是私募基金的一种，是按照投资基金运作方式，直接投资于实业项目的金融工具。它是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司担任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。设立石油产业投资基金，可用于在国外投资外国股权和固定收入金融工具；或者投资于国际石油期货市场、石油期货期权市场进行石油实物、期货、期货期权交易；通过股指期货、期货期权交易，优化投资组合，提高收益和安全性，降低整体石油及石油制品的交易风险，增加盈利的机会。

五、多方位灵活运用外汇储备，加速石油金融互换，增加石油外汇储备

外汇储备是一个国家在国际金融市场上的特别信用证，但外汇储备绝不是越多越好。国家应考虑外汇储备的边际生产率和增量机会成本来确定适度的外汇储备总量，并根据储备资产安全性、流动性与赢利性之间的替代关系确定合理的外汇储备结构。过多的储备意味着不必要的资源浪费，但是，储备规模过低又不能满足货币当局执行其外汇管理职能的需要，我国外汇储备在这两难中不断地增加。截止2011年9月末，我国外汇储备余额为32017亿美元；截至2011年末，我国外汇储备达31811.48亿元，较2011年三季度末净减少206亿美元，这是我国外汇储备1998年以来的首次季度负增长，资金流出的迹象愈发明显。尽管如此，我国的外汇储备依然雄踞全球首位，规模巨大。这实际上也孕育着较大的市场风险，汇率的波动必然使外汇资产暴露在风险的敞口之中。因此，石油储备进入外汇储备，对于我国外汇储备投资组合来说也是有利的。通过把石油安全与金融安全联系起来考虑，把单纯的货币储备及外汇储备与更灵活的石油等资源的实物储备、期货储备密切结合起来，把石油期货仓单视为一种新的国际货币，参与外汇组合，建立“石油金融”体系不失为一种较好的战略。当然，外汇储备的调整措施需要考虑我国宏观经济需求和金融稳定状况，也要考虑世界经济和石油价格的波动趋势，但是放弃市场机会不是积极的行为。在专家论证合适的市场环境下可以采取积极的措施，政府将部分外汇储备转化成国家战略石油储备的不失为一种选择。目前，国际石油价格的剧烈波动，不论对石油进口国还是石油出口国都是灾难。跌宕起伏的国际石油价格给我国经济带来许多不稳定因素，但也给了我们千载难逢的机遇：如果把部分外汇储备直接转化为石油储备，可以起到一石三鸟的作用：保障国内石油供应、稳定国际石油价格、提高外汇投资回报。

目前国际上有8000亿至10000亿“石油美元” 在流通，造成了极大的汇率风险和美元贬值风险。因此，我们不能不尽力寻求石油交易的货币多元化，寻求与交易国家之间货币的双边互换合作。为防止美元贬值和全球金融泡沫对我国外汇储备收益的影响，应该将庞大的外汇储备通过购买石油矿产资源或建立战略储备库的方式，把单纯的货币储备与更灵活的石油金融产品结合起来，即把石油金融合约如石油期货合约、石油债券合约等也视作一种新型的储备货币，将石油安全与金融安全联系起来考虑，用外汇储备在国际石油期货市场上建立石油仓单，利用国际期货市场到期交割的交易制度，将外汇储备转化为原油资产，建立石油外汇储备。这样，既能使过多的外汇储备向实物资源转化，更重要的是在金融市场上拥有更多的话语权，积极参与全球原油的定价。

近年来，石油战略储备的启动成为我国石油安全措施实施的焦点。虽然建立石油战略储备体系是保障我国石油市场供应和价格稳定的重要手段，但它远不是保障我国石油安全的全部。从石油战略储备着手，建立石油期货市场，同时分散购油风险，加大节能措施并多渠道建立能源供应等，都是我国石油安全战略所不能忽视的。目前，以国家战略石油储备、地方石油储备、企业商业储备和中小型公司石油储备为主体构成的我国四级石油储备体系化建设已取得实质性进展，未来可根据需求发展趋势，酌情增加石油战略储备规模和类型如将庞大的外汇储备部分转为石油资产储备，积极发展石油资源储备。此举既能化解目前高额外汇储备的压力与风险，又能部分缓解我国日益面临着石油安全的威胁。

总之，多方位灵活运用外汇储备，加速石油金融互换，增加石油外汇储备，丰富我国石油储备的资源和手段是保障我国石油供给安全乃至能源安全的重要手段。

篇5

1月8日,国务院对外,原则同意证券公司开展融资融券业务试点和推出股指期货业务。四天之后,中国证券期货监督管理委员会(下称中国证监会)批复同意中国金融期货交易所(下称中金所)开展股指期货交易。筹备三年多的股指期货,终于将正式成为中国资本市场的第一个金融期货品种。

溯及以往,股指期货并非首次出现在中国资本市场。1993年3月,海南证券交易中心推出深圳股指期货,并进行了半年多的短暂尝试,终因市场条件不成熟而被叫停。

进入新世纪,中国金融领域自我风险防范能力和意识不断增强,资本市场的规模及成熟度也远超16年前,对在国际市场被验证非常成熟的金融工具的再次尝试,符合市场多数参与者的愿望。

但因其属性不被广泛认知,也引起不少人的担忧与恐惧,认为股指期货的推出,会加剧市场波动,给市场带来更大的风险。

投资者相信,无论期待也好,担忧也罢,股指期货的推出,是股改之后近几年资本市场迎来的又一个变革性事件。它是中国资本市场进一步开拓金融衍生产品、尤其是金融期货的开端,为一系列后续金融衍生品创新提供了制度性试探,也让一个只能单边运行的残缺市场变得更完整。

股指期货也将深刻影响中国资本市场的交易模式、投资理念、运行特征。其杠杆化投资特点,对投资者、尤其是证券金融投资机构的自我风险防范能力也提出了新的要求。海外大型金融机构因股指期货等衍生品投资倒闭的案例时有发生,可谓殷鉴。

不过,股指期货不是鬼魅。美国金融风暴的发生提示我们,不是金融衍生品本身存在问题,而是人们在驾驭自己的贪婪与恐惧上出了问题。

不断完善规则

1月15日,中国证监会了股指期货投资者适当性制度,并将陆续明确金融机构的准入政策,审批股指期货合约以及培训证券公司中间介绍业务。中金所也将接受投资者开户。预计这些工作需要3个月的时间。

上海一位不愿具名的期货公司负责人表示,如果交易的一切工作准备就绪,意味着股指期货就会推出,当然,最后具体日期仍需要证券监管部门确定,但肯定不会发生之前数次“狼来了”的情况。

接近中金所的人士向《财经》记者透露,中金所内部已经确定按照4月8日前后推出的时间表做准备,距国务院原则批复同意股指期货推出的时间正好三个月。

中金所正在加紧进行相关制度的最后修订,做深化投资者教育的准备工作。“现在中金所的人非常忙,甚至接电话的时间都很少。”上述人士表示。

中金所为了防范风险的考虑,可能把股指期货最低交易保证金标准从之前的10%提升至12%。实际上,中金所已经数次做出类似举措,先后将最低交易保证金标准从6%提升到8%,再到10%。上述接近中金所的人士对此也予以确认。

此外,非套期保值客户账号的交易合约,将会降低其持仓限额至100张,远较之前的600张低。不过套期保值客户的持仓限额,可以向中金所另行申请。持仓限额是期货交易所通行的防范风险手段之一,目的是防止大客户持仓过大,甚至操纵股指期货价格。

上海东证期货高级顾问方世圣表示,100张的持仓规模,通过计算,可以满足大部分股指期货投资者的日常投资额度。

此外,被认为防范股指期货波动过大的熔断机制也将取消。熔断机制是指在市场波动过大达到一定幅度时,交易所采取的临时限制波动幅度之外交易的措施。

接近监管机构的人士向《财经》记者透露,这一制度在设计之初就有所争议,在国内资本市场具有涨跌停限制的情况下,熔断机制本身并不具有多大作用。“由于个股具有10%的涨跌幅限制,沪深300指数波动达到这个幅度几乎不可能。”

北京中期期货公司总经理母润昌表示,在去年底,证监会期货部和期货业协会对期货公司进行技术指引和检查,这也是批复股指期货前的重要步骤。这样的检查预计还将在准备过程中再次进行。

据了解,对IT系统的完善和抗压能力,是监管部门最近数次检查的重点,监管部门担忧各家公司系统对交易集中出现的问题准备不足。

上述人士表示,中金所有111家期货会员公司,只有准备充分,各项软硬件指标都达到监管部门的要求,才能获得参与股指期货业务的资格。

东证期货总经理党剑表示,目前获得中间介绍业务资格的期货公司,都在为营业部通过验收做准备,只有获得监管部门通过的营业部才能参与股指期货业务。

辨识股指期货

股指期货就是交易双方达成的、在未来某一时点买卖股票价格指数的标准化协议。与商品期货的区别在于,商品期货的标的是现货商品,股指期货的标的是股票指数。

国际上最早的股指期货业务开始于1982年的美国。东亚的第一个股指期货是香港恒生股指期货,于1986年产生。此后,日经225指数期货、韩国KOSP1200指数期货、台湾加权指数期货陆续推出。

一般认为,股指期货具有套期保值、无风险套利及投机的功能。“股指期货更深层次的作用在于价格发现和风险管理的功能,有助于市场树立正确的价值投资理念。”上海一位长期从事股票投资的私募基金经理指出,“A股目前最大的问题在于市场的有效性不够,即做基本分析的价值投资者没有办法对冲系统性风险。”

中国证监会主席尚福林在刚刚结束的全国证券期货监管工作会议上表示,股指期货推出,是具有全局意义的重大创新,对整个市场的投资理念、操作行为都将产生影响。

上述私募基金经理也认为,股指期货的推出,对于资本市场的影响非常巨大,它让一个残缺的市场变得更为完整,同时对市场的价格发现具有重要作用。

他解释说,如果投资者看涨手中持有的标的资产(股票),同时整个市场的风险累积比较高,在目前的制度安排下要对冲风险,他只能卖出一部分股票,对市场有参与需求的投资者并不愿意这样操作。

如果卖出部分股票,还会对市场产生压力,进而影响持有的股票价格。这些投资者的做法与真实想法是矛盾的,标的资产的价格被人为地压低了。

如果能把这个系统性风险分解出来,认为市场下跌,可以用股指期货作为工具避险,这个股票就不用着急卖出,股票的价格受短期供求关系的影响就会降低,整个市场也不会陷入恐慌抛售的局面。

“因此股指期货的推出将有助于标的资产的价格发现,同时也为投资人增加了风险管理的工具。”上述基金经理表示。

股指期货价格发现功能还体现在时效性上。东证期货高级顾问方世圣称,以沪深300指数期货为例,它是单一商品,其跟踪的沪深300指数受300只股票的价格影响,在对市场信息反应时,股指期货要快于沪深300指数。目前规定,股指期货的开盘,要比A股市场的开盘提早15分钟。

“去做股指期货的人,大多是比较‘会玩’的人,他们会及时对未来市场走势做出反应,使得期货市场具备领先的价格发现功能。”方世圣如是说。

不过,对于股指期货先导性作用现在还存在争议。

一位曾供职于海外基金公司的人士称,股指期货市场一般会先于现货市场开盘,期货价格的所谓先导性也只是时间差使然而已,就算没有期货的提前交易作为预警,重大事件的冲击也同样会即刻反映在现货市场的开盘价格中。

上交所一位研究人员指出,“股指期货本身是一个中性的金融工具,投资者关注它的风险是应该的,但也不要视之为洪水猛兽。”

股指期货由现货衍生而来,其价格必然受制于股市指数,即受到来自现货市场或股市指数的向心力作用;出于对股市未来趋势的研判和解读差异,股指期货价格又会受到期货市场中买卖双方博弈形成的离心力作用。

“从现货市场来讲,最终影响股票价格和股市走向的,还是投资者对上市公司的经营与盈利状况的预期。股指期货的离心力拉扯效应充其量不过是在短期内形成的微弱的市场噪音。”前述海外基金人士称。

“月球引力只会引发潮汐的定期涨落(尤其在月圆时分),而不会使地球失序、脱轨。股指期货对于现货市场亦然。”一位资深投资人士如此比喻股指期货与现货市场的关系。

“股指期货市场发展成熟后,投资者平时都是虎视眈眈,谁也不敢随便就攻击对方,一旦价格形成扭曲了,投资者会一窝蜂地拥出来。”前述上海的基金经理介绍他的体验。

股指期货的推出对现有制度下的现货市场带来的改变,最重要的是使投资策略更加灵活。当持有的现货获利比较丰厚,继续持有的风险增大的时候,投资者可以卖空期货锁定风险,即套期保值。当期货价格明显高估时,投资者可以卖空期货,买进现货,即无风险套利。

因此,股指期货的推出受到机构人士的欢迎。“我们当然希望它早点推出来,这样对我们做投资更有利。”一位私募基金经理说。

不过,也有人担心现货市场本身存在的问题会对期货市场的发展产生不利影响。

“股票指数的价格应该由市场决定,但在中国,政府对股市的干预太多,现货市场不能正常发展将致使大量交易者退出股指期货交易,流动性不足必然会给投资者带来很大风险。”天津的一位投研人员告诉记者。

艰难的推出

1993年中国资本市场曾短暂尝试股指期货。2006年9月,中金所在上海挂牌成立,被通常认为是近年股指期货真正准备的开始。

随后,中金所相继推出了交易规则、交易结算细则、风险控制办法等股指期货相关制度的征求意见稿。中金所还在2007年和2008年不断扩大会员单位,并在这期间组织开展仿真交易,进行股指期货的试运行模拟。

证监会也推出了相关管理办法,诸如《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》等。

从交易会员单位的批准扩大,到重要规则的推出,每一步准备工作的推进,都被各方解读为股指期货可能会很快推出的信号。

“每一次就像狼来了一样,结果都没有看见真正来。”一位期货从业者无奈地说,“不少转到期货公司专为做股指期货的人,等了一两年都不见出来,很多人又转回到商品期货市场或者其他金融机构了。”

据《财经》记者了解,股指期货各方面做好制度准备及技术准备后,之所以未能推出,主要是担忧引起市场的波动。

此前,印度、韩国和中国台湾市场推出股指期货之后,现货市场均出现过一段时间的下跌,让不少投资者认为股指期货推出会对股指造成打压。

但通过对全球主要市场的股指期货推出前后抽取的46个样本统计看,股指期货的推出并不显著改变股票市场指数的走势。

总结股指期货在不同市场上推出后的反响,一共有先高后低(如印度)、先低后高(如法国)、先高后高(如德国)、先低后低(如韩国)四种类型。

从中长期看,股指期货的推出并不会明显加大现货市场波动。以香港市场为例,在股指期货推出后,香港市场以一周和一月为周期计算的波动率降低了,以一年为周期计算的波动率为持平或放大。

危险的游戏

股指期货作为一种金融衍生产品,本身也具有高风险的特征。

“它跟传统意义的股票交易不同,在引入了保证金制度后,投资者的盈利和亏损都会放大,一旦做不好会出现超额亏损。”北京中期总经理母润昌介绍。

母润昌提醒,投资者一定是要拿赔得起的钱才能进入这个市场,同时在资产配置的时候不能把所有的资金都放在这个市场,不然承受的风险太大。

按照中金所最新规定,投资者进入股指期货市场的最低门槛为50万元。考虑到需要留一部分资金追加保证金,以及在股指期货在投资者配置中所占比例,该规定对投资者实际资产要求将达数百万。

上海一位券商控股的期货公司总经理抱怨说:“在这样高的门槛下,初期参与股指期货的投资者不会很多,甚至非常少。”

东证期货高级顾问方世圣坦言,投资者对股指期货本身缺乏了解,这也是投资者将来要面临的风险之一。“以1月11日A股市场的开盘为例,投资者听说股指期货推出利好大盘股,就抢着买金融、石化等蓝筹,结果后来基本都是冲高回落。”

方世圣称,股指期货推出后,部分投机者会利用成分股跟股指期货做套利,所以它的交易性机会增加了,初期肯定要做一些布局,而不是大盘股本身变好了。

篇6

2008年1月以来，中国期货市场与07年1月相比，有了迅猛的增长，而类比郑州、大连、上海三大期货交易所的成交量和成交金额，都有了显著增长，其中成交量指标来看，以郑州商品交易所的增幅最高，达到169.53％；从成交金额来看，以大连商品交易所的增幅最高，达到429.59％。出现这种现象的原因在于：一方面新品种如锌、黄金等金属期货，棕榈油、菜籽油、花生仁等农产品期货的不断上市，刺激了市场交易；另一方面，宏观经济遭遇流动性过剩以及资本市场特别是股票市场的繁荣，给中国期货市场带来了利好消息，注入了强心剂；最后，股指期货上市筹备的步伐不断加快，极大刺激了期货市场上交易者的投资信心，激发了投资者的情绪。在此情势下，为确保中国期货市场健康、规范发展，对期货市场存在的问题和风险更应该重视，以防范于未然。

期货市场的定价效率和定价机制问题一直是期货行业研究的热点问题。其原因在于通过对期货品种定价效率的实证分析，有利于交易所更好地发挥期货市场的价格发现功能。而现有的前沿研究通常是从两个方面出发实现这一目的：首先，结合国际最新理论研究成果和研究方法，对我国三大期货交易所(大连、上海、郑州)上市的品种，特别是主要品种的定价效率进行实证研究，探讨找出影响期货定价的因素或条件。其次，探讨如何让期货品种满足这些条件的路径，减少中间环节，使定价具有计划性，及早为市场所接受，提高期货定价效率，进而从规则设计、品种选择、市场开发等方面为三大交易所品种定价提出规划。

1　国外研究文献背景综述

国外研究金融市场价格形成的理论主要是市场微观结构理论。金融市场微观结构理论的核心问题是分析金融资产价格的形成机制和价格发现机制，其要素包括交易机制、交易规则和信息披露规则等。国内外许多文献涉及证券价格的形成和发现机制的理论和实证。

对于期货市场的研究，是遵循一般证券市场微观结构的方法来讨论期货市场定价效率以及定价机制的形成。这方面研究概括起来可以分为三类：　(1)凭借资金实力，在期货市场与现货市场进行操控。David J.Cooper、R.GlenDonaldson(1998)发展了一个多期期货市场博弈模型。RobertA.Jarrow(1994)把大交易者定义为其交易能影响价格的交易者，他认为，大交易者能否操纵获利，决定于价格过程对其交易的函数关系。因此，他的研究着重考察价格过程的特征，而不是交易者的策略。(2)利用信息优势。Chakraborty、Yilmaz(2004)将知情者交易与Glosten-Milgorm模型结合，让知情者反复交易，得出结论：只要市场面对知情交易者的不确定性，交易的时间足够长，均衡必有操纵。PraveenKumar、Duane J・Seppi(1992)认为：期货市场中，如果知情交易者在交割前得知基础资产的价值，而公众需在期货交割日才能知道，那么，知情交易者的出现意味着价格受交割前交易的影响，包括不知情操纵者。他还指出：阻止操纵的因素有交易成本、价格组件、头寸限制、保证金要求和操纵者对风险的厌恶等。(3)利用市场摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重视市场摩擦对操纵的效果的影响。用“端点博弈”(endgame)形象的捡取运输成本来说明空间市场受操纵的机制，运输成本把空间市场隔离。这样，当操纵多头要求增加交割合同数量时，空头从其他地点采购商品来交割的激励降低，操纵者利润越高。这种思想可以推广到商品持有者之间，消费者之间的不同特制而产生的市场摩擦的操纵分析。当没有市场摩擦时，操纵市场完全凭市场垄断来完成。操纵发生至少有下列条件之一满足：A、交割商品非耐久／易腐：B、大交易者承诺交割后限制销售量；C、大交易者跨时期价格歧视。一个纯垄断操纵者会接受全部交割。

上述研究成果有助于认识如何形成期货价格均衡，同时也是进一步认识期货市场定价效率的理论基础。在检验机制设计时，提出的效率标准就是从交易成本、流动性、透明性以及价格发现的速度、市场的波动程度等方面建立。这些理论从市场结构、交易者结构、市场发展的历史、监管因素和技术因素抽象出微观结构的差异，为具体的价格机制讨论指明了方向。而关于定价机制的研究近年来已经转向实际的具体交易机制，如：价格确定机制(主要包括做市商制度、公开喊价、竞价和协商定价等)、交易手段的研究(如电子指令驱动)以及特殊交易机制(如大宗交易机制)。

在金融资产定价机制理论模型方面，比较关注的是在集中竟价、连续竞价和做市商制度等几种交易机制下的讨论价格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是讨论的基础。而对市场的稳定机制、交易订单(order)进行实证的文献比较多。对大宗交易机制、开盘机制、收盘机制也以实证为主，主要是寻找这些机制对价格、波动、成交效率的影响程度和信息传播方式，企图为不同的交易环境寻求合适的交易机制。这些研究大都以一般的证券市场为研究对象，对我国期货市场的研究有一定的借鉴意义。

但是，期货市场的运作有其特有的规律，因此对期货市场的定价机制有必要进行专门讨论。在这方面国外也有一些文献专门讨论了交易机制与价格现象的关系。Schwartz、Van Ness(2004)讨论了一些金融期货合约开盘、收盘和结算的价格聚簇的不同程度。Park(2000)检验了价格限制锁定日以后的交易日的价格变化和波动。Hall和Kofman(2001)对价格限制规制下的期货市场价格行为进行了推导和检验，运用的理论框架类似于汇率制度的目标汇率和理性预期方法，以价格限制下的理性预期调整来预测价格调整的s型路径，检验了芝加哥交易所5个农产品期货合同的非线性价格路径。

已有的研究普遍通过分析不同期货市场之间、期货与其他金融工具之间的先行一滞后关系来分析它们之间的溢出效应和信息不对称。如Chan等(1992)对MMI指数期货和一些超过期货合约活跃程度的成份股进行了先行一滞后关系检验。研究发现存在期货现货市场之间非对称先行现象，即期货先行于比其更活跃的股票。Fleming等(1996)应用stoll和Whaley(1990)所使用的ARIMA模型对1991年3月S&P500指数期货的月数据

进行了检验，得出结论是指数期货至少先行于现货指数5分钟，并且支持价格发现和成本直接相关的假设。De Jong和Ni jman(1997)分析了S&PS00指数1993年第四季度期现市场之间的先行关系。检验结果，期货至少先行现货10分钟，而现货先行期货不会超过2分钟。然而这种方法虽然可以证实信息不对称的存在性，却难以量化信息不对称的程度，更是难以确认信息的份额和每个市场的信息优势。

总体来说，专门针对期货市场定价效率和定价机制的文献远不如一般证券均衡价格机制的讨论那么丰富和深入。而期货除了一般性的投资功能，最主要的是它的套期保值功能和价格发现功能，而且交易的是商品和金融合约，而不是商品和基础资产本身。其价格均衡的因素与基础资产关系密切，投机者、套保者各自运作的方式既有相同之处，也有差异。现货市场的结构和趋势对价格机制影响特别大，虽然我们可以移植一般证券价格的形成机制理论和方法对期货价格形成机制进行研究，但要丰富这一领域的研究还有许多工作要做。可以改进的方向有：参与者进行价值评估的参照标准不仅是合约本身，而且有基础产品、相关性较大合约的趋势对比；参与者一般以组合方式进行交易，涉及较为复杂的交易策略，不是单一证券的买与卖，策略易对价格影响尤其大；市场结构不仅对现货市场也对期货市场本身产生影响。

2

国内研究文献背景综述

在价格发现的效率研究方面，张小艳，张宗成(2005)利用单位根检验与自相关检验的结合，并同时利用方差比检验和多重方差比检验来探讨国内铜、大豆、小麦三大期货市场是否呈弱式有效态势。其结论为：各种检验方法得出的结论是一致的，即铜、大豆、小麦三大期货市场的对数期货价格序列符合随机游走假设，而期货价格遵循随机游走即蕴涵着市场呈弱式有效。而唐衍伟，陈刚，张晨宏(2005)关于利用修正的R／s分析方法，对我国农产品期货市场的分形特性和长程相关性进行了实证研究，得出了相反的结论，认为我国期货市场高Hurst值表明我国的农产品期货场还未达到弱式有效。张小艳，张宗成(2005)利用协接检验技术，通过实证检验的方法，证实了小麦与大豆的期货价格序列和现货价格序列之间不仅有协整关系，而且协整向量为(1，－1)，并有利地证实了郑州小麦与大连大豆期货市场在风险溢价条件下均呈弱式市场有效状态，从而进一步得出结论：弱式有效的农产品期货市场中，期货品种应该是规范成熟的品种，它们的期货价格和现货价格之间有着长期的均衡关系。周应恒，邹林刚(2007)用向量自回归模型(vAR)，通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解，对中国大豆期货市场与国际大豆期货市场价格关系进行了实证分析。结果表明，全球三大期货市场间存在着市场整合关系，在国际大豆期货价格形成中，美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位，中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。姚仲诚(2007)利用协整模型和Granger因果检验方法，对DCE与CBOT大豆期货市场之间的互动关系进行分析，得到如下结论：DCE大豆期货市场CBO大豆期货市场具有高度的关联性；CBO大豆期货市场对DCE市场具有明显的引导性，DeE市场对CBOT市场的影响不明显。

在定价机制的研究方面，国内也有学者试图构造模型理解竞价市场下的价格形成问题，许睿(2006)针对指令驱动市场建立了理性预期的模型，说明了交易者的最优指令决定于他对股票价值的估计和股票的即时价格：并说明了在这样的指令提交方式下，私有信息如何通过交易者提交的指令反应到市场价格中；知情交易者如何利用市场深度的限制隐藏其私有信息。刘波，曾勇，李平(2007)建立了限价指令市场中连续双向拍卖交易机制下短期价格动态变化的理论模型。通过对该机制下的几个特征变量包括最佳(高)买价、最佳(低)卖价、买卖价差、成交价格和成交概率的分析揭示连续双向拍卖机制下的短期价格行为，并着重探讨其均衡性质包括成交价格所收敛到的竞争均衡及达到均衡的时间。但总体来说，理论文献较少。

而期货市场价格均衡状态的实证研究文献，近年来比较多。由于价格形成机制的效率通过市场的流动性、稳定性、有效性和透明性来衡量，因此考察市场质量大多从这四个方面入手。对于期货市场，还要考虑套保效率、套利效果以及上述标准和市场机制的关系。

在研究波动性方面文献较多。如高志杰(2006)通过中美小麦期货价格的直接对比，价格收益的对比，运用了GARCH(1，1)模型研究了波动的特征，对比研究表明：效率高的美国小麦期货市场，价格收益率的波动持续性强，更好的发挥了期货市场转移风险的功能。

在对套期保值效果的研究方面，王骏，张宗成(2005)，在考虑套期保值的日和周数据的影响下，用四个模型对上海期货交易所金属铜的套期保值比率进行了实证研究。齐明亮(2003)通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析，发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优套期保值比率低于1，在短期内，最优的套期保值比率仅为0.5。随着套期保值期限的增加，最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下比较了不同套期保值策略的效绩。蒋美云(200I)对我国期货品种的基差情况进行了研究，表明中国期货市场各合约品种基差普遍较大，保值效果并不理想，指出可以利用基差交易增强保值效果。

在对套利的研究方面，邹炎，刘海龙，吴冲锋(2004)从实物交割的角度出发，运用无套利原理，给出了买伦敦期铜卖上海期铜的无套利条件，检验结果表明：套利机会集中在夏季；由于伦敦期货经纪公司对中国内地众多投资者征收歧视性的30％保证金，导致跨市套利机会大为减少；包括商检费、进港费、代办费、放箱费和市内运输费等在内的固定成本对套利有较大影响。丁秀玲、华仁海(2007)对大连商品交易所大豆与豆粕期货价格之间的动态关系及套利交易进行了研究，研究结果表明，大豆与豆粕期货价格之间存在长期均衡关系，二个品种期货价格之间相互影响、相互作用。指出；总体而言，大连商品交易所大豆与豆粕期货价格之间套利交易的赢利能力并不明显。

对信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，刘庆富(2007)构建了基于t分布的双变量EGARCH模型和日内信息传递速度检验模型，并利用LME和SHFE的日数据对两市场间的信息传递效应作了实证。王郧，张宗成(2008)构建了双变量EC-EGARCH模型，对香港恒生指数期货和恒生指数现货的波动溢出效应做了实证分析，得出结论认为恒指期货与现货之间存在强烈的不对称溢出效应。

在诸多的文献中，对价格稳定机制效果的实证很少。杨艳军、贾维侠(2007)对我国期货市场的涨跌停板制度进行了研究，我国商品期货市场涨停板制度的实施，没有造成流动性干扰效应；而跌停板制度的实施，却在一定程度上存在流动性干

扰效应，表现出涨跌停板机制实施过程效果的不对称现象，造成的原因一方面是投资者对于涨、跌不同情况出现时的投资态度、策略的变化引起的，另外一方面可能是涨跌停板制度设置不合理造成的。

目前的研究对开盘、收盘和结算机制对均衡价格的形成和影响的研究明显不足。其次，对套期保值、套利(包括基差套利、跨期套利和品种间套利)的研究显得不深入，在有关套利研究的策略上，对套利组合的决定过于简单化。此外，在理论上对我国期货市场的结构、监管状况对均衡价格的影响研究也很缺乏。

3　研究的目的和意义

我国期货市场是一个新兴的期货市场，发展时间短，参与者对市场的基本功能认识不足，机制设计上也存在一些问题。因此，培育市场就是要动员更多合适的投资者参与市场，产生规模效应，增加流动性，降低交易成本，改善信息传递效率和市场结构：在机制上要改善价格形成机制，提高价格机制的效率。通过研究定价效率与定价机制，完善期货市场均衡价格形成机制，促使整个期货市场运行平稳、流动性增强，市场规模不断扩大，让其强大的经济功能得以更大限度地发挥。

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出：“稳步发展期货市场。在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种。”建立完善的期货市场均衡价格形成机制是期货市场发挥价格发现和规避风险功能的必要条件。我国期货市场存在的主要问题是已上市的品种或者交易不活跃或者投机性过强，逼仓事件和期货价格严重背离实物商品价值的现象屡屡发生。笔者曾对我国期货市场的有效性做过大量实证分析，也对比较活跃的品种做过期货价格与现货价格相关性分析，结果是有效性和相关度因品种而异，有的品种甚至是无效和负相关。其原因在于：一是交易机制不合理，投资者入市意愿不强；二是期货上市品种少，迫切需要加快推出新品种。这也说明我国期货市场离均衡状态的距离还比较远，从法规到监管措施、从市场结构到交易机制，都急待改进。因此，研究期货市场定价效率与定价机制是我们面l临的一个重要课题。而其研究成果对于改善期货市场机制设计、优化期货市场结构、完善期货市场监管体系，将具有重大的现实意义和运用前景。

期货市场定价相关问题理论意义在于：传统的针对期货市场的研究可以分为：①对价格发现的效率研究；②对价格波动性的研究；③对套期保值效果的研究；④对套利的研究：⑤对信息效率的研究等。而针对上述各方面所采用的研究模型多为多元线性模型或者一元波动率模型(例如GARCH类相关模型)，而定价相关问题则可尝试用非线性模型和多元波动率模型来拟合价格均衡机制的形成，例如使用门限自回归TAR模型来改进线性逼近，拟合价格在上升和下降阶段的不对称性，使用马尔可夫转换模型来衡量价格变量在各个状态之间的转移，以更好地观察均衡价格的形成，使用多元波动率模型如二元GARCH，二元ARMA模型来衡量国内期市与相关国外期市收益率之间的波动溢出。当然，最重要的理论意义在于对这些模型拟合的结果作实证分析，并评判这些模型在期货交易所品种定价问题研究中的适用性，从而给出一个最佳的建模方案。

而研究的实际意义则在于：现有通常的研究都只是简单验证了期货市场中某些品种的定价是否是有效率的，并给出了一些笼统的定性分析和政策建议，而更合理的研究则重在从实证中找出影响期货品种定价效率的因素和约束条件，探讨如何设计一条形成均衡价格的路径，实现提高期货品种的定价效率，并从多个方面，对我国三大期货交易所品种定价提出规划，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法，提高产品交易量，活跃期货交易市场。

4　研究的前景展望和结论

近年来，研究期货市场定价机制与定价效率的文献呈雨后春笋之势，而定价相关问题也自然而然地成为了一个研究热点。结合当前期货市场形势，今后的研究有以下三个方向值得注意：

(1)借助微观结构理论和国内研究成果定义均衡。从价格确定机制看，我国期货市场有两种机制下的均衡，即集合竞价均衡和连续竞价均衡；从期货市场的运作和交易者策略来看，还存在套期保值和无套利均衡。这是从属于不同时间长度的均衡，作为无套利的均衡，是市场整体发育程度、时期较长的一个均衡。而集合竞价或连续竟价是场内即时均衡及其实现的状态。作为一个合理有效的均衡机制，从长期看价格不会偏离无套利均衡，如基差合理，长期内不存在可以获利的套利策略等。从即时交易效果看，价格会迅速吸收各种信息，而较快地收敛于无套利均衡，因而，可以用流动性、波动性、有效性以及透明性来度量。在研究中，应力图设计一系列指标和统计量，便于研究和日常监管，并便于投资者决策。这个问题涉及的面广，要求涉猎的文献量多，工作量大。

篇7

几年前，国内一家上市公司的一季度季报吸引了同行和市场投资者的眼球。因为该公司当年一季度净利润大幅飙升，比上年同期增长122.15％。对于净利润的大幅提升，这家发电企业称，主要是通过把好了燃料采购关，采用期货方式采购燃油，大大降低了燃料消耗成本。季报显示，当期该公司主营业务成本比去年同期下降了16.88％，用期货方式采购燃油功不可没。这令当时对期货还十分陌生的同行企业十分好奇。

一、采购曾是企业“不能说的秘密”

一个产品的定价，主要由生产成本和利润两部分构成。其中生产成本又包括：管理费用、制造费用、原材料成本三项。企业要想提高产品利润，主要途径有三条：一是提高销售价格；二是压缩和控制各类费用，提高生产效率；三是降低原材料采购成本。随着市场竞争的日益加剧，价格信息的公开透明，高价销售的可能性和空间很小，对于生产过程费用控制空间也是有限的，因而采购成本的控制就显得至关重要。

据专家测算，生产和制造业的原材料采购成本在企业总生产成本中占据相当高的比例，通常占销售额的60%～80%，居各种成本之首。其采购时机、价格、数量的合理确定直接影响企业的产出效益。更重要的是，采购存在利润杠杆效应和资产收益效应，可以对公司的绩效作出直接贡献。因此，采购活动直接影响着企业市场竞争力、生产计划的完成、库存水平、顾客服务信誉等方方面面。采购过程中的任何一个环节出现偏差，都会影响到采购预期目标的实现，从而影响到企业利润目标的实现。但是在市场经济瞬息万变的今天，企业采购遇到的最棘手问题并不仅仅只是关注采购价格和确保原材料质量那么简单。事实上，采购过程的每一步都充满了潜在的风险和不确定因素，因此，如何有效的将采购风险控制在一定的范围内，对于降低采购成本，增加企业的利润具有重大作用。可以说，企业采购风险是企业所在供应链最主要的风险。

二、现代采购模式与传统采购模式的分析比较

就现阶段来说，现货市场与期货市场的有机结合，构成了新型现代采购模式。可以说，期货市场的产生和发展，递补和续延了传统现货市场采购模式。如表1所示，与传统采购模式相比，现代采购模式的主要优势和特点体现在以下几个方面。

1、从采购平台来看

传统采购行为通常仅局限于现货市场，通过与供应商进行面对面的交流，采取一手交钱一手交货的简单交易方式，采购成本较高且效率不高。而现代采购行为不仅仅将目光局限于现货市场，更多的是将目光放在具有价格发现功能的期货市场或中远期合约交易电子市场上。电子平台增强了信息的流通及透明度，通过它可以实现及时采购，进而拓宽了采购的时间和空间范围。

2、从采购目的来看

传统采购行为主要为满足生产不断档，或者说是为库存而采购，导致采购缺乏主动性和灵活性，难以满足生产实时需求的变化。而现代采购行为通常由订单驱动，可选择的市场范围较广，既包括现货市场，也包括期货市场，增加了采购部门的主动性和灵活性，减少了不必要的采购，从而降低了库存成本。

3、从对供应商的选择来看

传统采购行为中，对供应商的选择通常是通过“货比三家”来判断和确定，与供应商是临时的或短期的合作关系，供需双方之间存在疑虑和不信任，运作中不确定性较大。而现代采购行为对供应商的选择通常是在公开、公正、公平、信息透明的期货市场上，利用综合、全面的交易数据考察、评估供应商，实现双方共赢。

4、从关注点来看

传统采购行为往往过于注重采购价格，选取最低报价。质量和交货期的控制一般是通过签订合同、按标准条款验收、催交催运、到货复检、事后质量验证等方法把关，即对质量的控制是事后把关。而现代采购行为并不仅仅把采购报价作为唯一的主要考虑因素，其他包括质量、交货期也成为重要的参照标准，对质量的控制是事前控制。尤其是期货市场对交易品种的交割等级、升贴水规定、交割期限等都在上市交易前就有明文规定，违反将会受到严厉处罚。因此，现代采购行为除价格以外的采购风险明显小于传统采购行为。

5、从采购信息来看

传统现货市场采购信息来源较窄，信息匮乏。而且信息保密工作比较严格，信息严重不对称，所以采购风险也会相对较大。而作为现代采购市场的重要组成部分，期货市场建立的是一种开放型、全方位、高效率的信息结构，运用的是最先进的电子计算机技术来传输信息，能保证最大流量信息的畅通交换，信息传递速度快，呈公开、公正、透明的爆炸式特点，其还不断地投入巨资以改进信息显示系统。这些都是传统现货市场“叫卖式”信息传递所无法比拟的。

总之，作为传统现货采购模式的递补和续延的现代期货市场，在扩大采购信息和采购范围、选择货物供应商等方面发挥了重要作用，并且使采购价格选择、采购成本控制等方法得到很大的改善，尤其是在采购风险控制上，传统现货采购+期货市场新型模式推动了采购模式的革命，越来越受到企业的重视。

三、期货市场对采购过程中各类风险的控制作用

采购的潜在风险轻可造成经济上的损失，重可使企业倒闭。采购风险可分为供应风险、质量风险、价格风险、技术风险、信息风险、道德风险。下文将对传统现货市场与期货市场采购风险进行对比分析，如表2所示。

许多领先企业都已经从采购活动的角度分别对原材料采购中的各类风险给予了极大的关注，并着手建立有效的风险防范机制。但因传统采购市场的特殊性和局限性，往往采取的风险控制手段主要是从主观行政或制度着眼，而这些措施和手段均非有效的市场化手段，缺乏客观性。

与现货市场运行机制不同，期货市场自诞生之日起，便建立了一整套严格、客观的市场化风险控制机制，并不断修正完善。尤其是中国期货市场在借鉴国外同行经验教训的基础上，建立了适合中国国情特点的、较为完善的风险控制体系，确保期货市场规范、高效运行。首先，在市场运作风控机制方面，期货市场在交易制度、交易运行等方面进行了严谨和科学的设计，包括期货合约标准、保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌幅度限制制度、强行平仓制度、强制减仓制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、信息披露制度、套期保值制度、交割制度等等都做了非常详尽的严格规定。与现货市场违约成本相比，期货市场的违约者所承受的违约成本之高难以想像，这也是为什么在期货市场上几乎没有交割违约现象发生的原因。正是由于这种市场化的风险控制手段，使得现货市场上常见的供应风险、质量风险、信用风险、欺诈风险、以及道德风险无所遁形。除了上述市场运作风控机制外，中国期货市场还建立形成了由中国证监会、证监会派出机构、各期货交易所、中国期货协会以及中国保证金监控中心“五位一体”的行政监管模式，有人称之为全球最为严格的监管模式。这种监管模式以职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效为原则，构建起包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制在内的联合监管协作机制，最终实现防范市场风险、维护市场平稳运作、保障市场健康协调发展的目标，弥补市场化运作风险控制机制的不足。

当然，期货市场对采购中的风险防控也不是万能的，期货市场的价格风险波动有时要比现货市场上更加剧烈，甚至有时还会发生技术风险。如技术系统发生故障而导致行情中断、交易停滞、银期转账不畅等，不能保障期货交易业务正常进行，可能会给客户造成损失。但随着科技进步，发生技术风险的概率已越来越小。

值得一提的是在期货市场上也存在信息风险。但与现货市场上的信息风险性质迥然不同的是，现货市场通常是由于信息匮乏导致的信息不准确性、滞后性和其他一些不良后果引发的采购误导，而期货市场是由于严重的信息泛滥和信息不对称现象导致的信息不准确性、盲从性和其他一些不良后果导致的采购误导。

四、期货在原材料采购环节中的作用

概括来讲，期货市场主要在以下三个方面会对企业的采购管理有所帮助：一是将期货价格做为现货采购的定价基准，帮助企业以多种形式进行大宗商品定价管理；二是把期货市场当作一个大的原料供应商，扩大企业采购选择范围；三是利用期货市场锁定原料成本，确保企业加工利润的实现。

1、将期货价格做为现货采购的定价基准

传统的企业原材料采购定价模式非常多。除常见的当场讨价还价模式外，还有以现货月均价作为定价、以到货后两个月的现货均价作为定价等各种模式。随着现代采购模式的发展，一种新的商业定价模式应运而生，即企业利用期货市场可以组合出很多新的贸易采购定价模式，变现货单一定价为期现组合的立体定价模式，从而提高企业的定价效率和定价的公平性。

目前较为通用的期现组合立体定价模式应首推“期货价格+升贴水”的定价模式。这是国内外贸易商将期货市场应用到现货贸易定价体系中形成的一种行之有效的定价方法。该定价模式的优点在于既公平又合理。所谓公平是指模式中的期货价格是通过在期货市场上公开、公平、公正、集中竞价产生的，不存在价格垄断或价格欺诈等问题；而所谓合理是指将期货市场形成的价格定为现货流通的基准价时，因产地、质量有别等因素，在定价时买卖双方还考虑到了现货对期货价的升贴水问题。事实上，采用“期货价格+升贴水”定价也是国际大宗商品定价的主流模式。目前国内有色行业中运用该模式定价相对成熟。国际铜贸易、豆类等谷物贸易也往往通过该交易模式进行操作。该定价模式更突出价格形成的市场力量，使买卖双方处于相对平等的地位，有利于现货生产和贸易建立起平等共赢的经营机制。

2、把期货市场当作一个大的原料供应商看待

期货市场上的买家对应的交易对手严格来说并不是货物的卖方，而是期货交易所，因此可以把期货交易所看成是一个大的原材料供应商。只不过这个“原材料供应商”实力很强、信誉很好、货物质量很可靠、交货很准时。因此，在对原材料进行采购时，除了瞄准现货市场上的供应商外，还应把目光转向期货市场，看两个市场的商品价格谁优，并在质量、信誉、交货等方面进行综合考虑。

3、利用期货市场锁定原料成本确保加工利润

对于生产加工企业，尤其是订单式加工企业来说，最为担心的是在签署了产品加工合同后的加工生产期间，原材料采购价格持续上涨，陷入销售产品价格确定，而原材料价格成本却不断攀升的尴尬境地。为解除这种后顾之忧，锁定生产成本，实现预期利润，从而专心致志进行加工生产，企业可以考虑利用期货市场套期保值功能，对需购进的原材料先在期货市场进行买期保值操作。

具体做法见表3：当加工企业接到订单后，此时采购原料尚需一段时日，或一时买不了全部所需的原材料。为防止在今后的生产加工期间，原材料价格出现大幅上涨，企业先在期货市场上买入原材料商品期货合约，等到在现货市场上采购到了原材料时，把期货市场的多头持仓等量平仓（也可以不在现货市场采购，就在期货市场上进行交割获得原材料）。这样当现货市场上原材料价格上涨时，期货市场上的盈利可以用来弥补现货采购成本的增加部分；而当现货市场价格下跌时，现货采购的成本降低部分用以抵消期货市场上的亏损，从而在整个生产加工期间锁定了原材料的采购成本。该做法的效果分析见表4。

从表4中的分析结果我们发现，当期货市场和现货市场价格同时上涨时，尽管两者涨幅可能并不一致，但不管是情况一还是情况二，做期货对降低企业采购成本都是有益的。但当期货市场和现货市场价格同时下跌时，尽管两者跌幅可能并不一致，但不管是情况三还是情况四，此时做期货对降低企业采购成本不仅无益，有时甚至还会导致在期货市场上出现较大亏空，吞噬微薄的加工利润，拖累现实生产经营。因此，企业开展买期保值业务也是有风险的，也应对在生产加工时期原料价格走势进行预测。如果对价格走势预测有误，有时也会出现套保亏损的结果。故对企业来说，采取买期保值进行采购管理的做法也应根据实际情况审慎使用。

五、不同经济周期阶段运用期货市场采购管理的不同策略

经济周期一般由复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段构成。研究发现，商品市场在经济周期的繁荣阶段和滞涨阶段的表现较为理想，而在衰退和复苏阶段的表现不佳。与其相对应的经济运行的不同阶段，按照通胀程度也被划分为通胀初期、通胀高位运行期、通缩初期、通缩低位运行期四个阶段。

1、通胀初期期货采购活动的控制（见图1）

通胀初期，期货市场特征比较明显。商品期货价格不断上涨，然后就是现货价格的跟随上涨。企业决策层或物资采购部门应充分分析价格趋势，在现货价格上涨前就为生产经营储备充足的生产原材料，以控制成本。一旦现货价格形成上涨趋势，在短短的几个月内是很难逆转的。但是，它在上涨的过程中会有回调，每次的回调都是购进的良机。此阶段采用期货工具采购（买入）较为适宜。

2、通胀高位运行期期货采购活动的控制（见图2）

当经济处于通胀高位运行期，商品期货价格在上涨到一定高位后会滞涨或在高位运行一段时间，但不会很长，如果不是生产急用的原材料、成品、半成品则不宜急于采购，待价格从高位回落后再进行采购。此阶段就不宜采用期货市场进行原材料采购（买入）管理。

3、通缩初期期货采购活动的控制（见图3）

商品期货价格经过一轮又一轮的上涨后，就会产生泡沫，政府为了控制通胀，会采取一系列收紧银根的宏观调控措施，此时商品期货价格指数将会作高台跳水式的调整。作为企业采购部门就要把宏观政策分析透彻，结合商品期货价格先行指标，严格控制高位采购活动，规避高价购进的风险。此阶段是非常不适宜在期货市场进行采购（买入）活动的。

4、通缩低位运行期期货采购活动的控制（见图4）

商品期货价格经过硬着陆后，原材料、成品、半成品等现货价格也会跟随一起调整下来，调整到位后会很长一段时间在一个期间上下触底波动，其波动本身就有高有低，作为企业采购供应部门可根据生产的需用量组织低价购入，减少企业项目的采购支出，并可以考虑运用期货市场进行采购（买入），为企业未来生产锁定采购成本早做打算。

【参考文献】

[1] 高峰：从系统的角度看期货市场的风险控制[J].特区经济，2006（10）.

[2] 赵斌斌、周欣、刘钟钦：国内外豆油期货市场价格关系研究[J].安徽农业科学，2008（27）.

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[4] 刘凤军、刘勇：期货价格与现货价格波动关系的实证研究——以农产品大豆为例[J].财贸经济，2006（8）.

[5] 刘晓雪、黄剑：中国棉花期货价格发现功能的实证分析[J].统计与决策，2008（21）.

篇8

对融资融券的理解

融资

融资简单说就是借钱买股票,或透支买股票。融资的抵押品可以用现金,也可以用股票。

常见的融资形式有两种。一种是保证金账户形式,可以透支的保证金账户在美国叫Margin。这类账户根据你借钱所买的股票的质地,允许透支几倍的资金买股票。

还有一种形式是用手中股票做抵押融资,被抵押的股票融资者自己不能卖。就像庄家德隆用“德隆三股”做抵押借钱。

在成熟市场,一般投资者做股指期货的并不多,Margin是杠杆交易的主要形式,很多人炒股亏得倾家荡产,多半是因为透支交易。当然,高风险的另一面,是牛市时赚钱加倍。

用股票抵押融资的风险也类似。一旦股票下跌,就要追加保证金。保证金不够股票就会被银行强行卖出用以还债,俗称断头。这种例子很多。

1995年5月,台湾的范芳源、范芳魁兄弟为取得东隆五金公司的控制权,以持有股票做抵押向银行及金主(出资人)融资,还以保证炒股收益的形式劝诱金主代购股票。不料大环境恶劣,东隆五金股价持续下跌,范氏兄弟质押的股票遭银行和金主断头处分。范氏兄弟为了护盘铤而走险,虚报造价骗取贷款,后被判刑。

融资的风险并不妨碍它作为一种金融工具被使用。就像杀人的是罪犯而非他手中的刀一样,金融工具本身是中性的,主要的问题是使用者。

从积极的方面说,融资能加大杠杆,提高资金利用效率。对冲基金很需要这种工具。

对冲基金常用的做法是买进一些股票,卖空另外一些股票或指数。如果不能融资,对冲基金的操作效果就无法放大,牛市时根本赶不上单向买股票的基金。为了放大对冲收益,对冲基金融资就很有必要。

但也有这样的例子,对冲基金过于相信自己的定价模型和能力,放任融资比例过大,导致灾难性后果。

美国长期资本管理公司曾经大量买进意大利债券,卖空德国债券,杠杆比例超过200倍。因为按照模型,意大利债券与德国债券的显著正相关,只要两者同向波动而且两者之间的价差变化符合预期,长期资本管理公司就可以获利。不料受俄罗斯经济危机影响,意大利债券下跌,避险资金大量流入德国马克,德国债券反而上涨,导致长期资本管理公司几乎破产,并进而引发全球金融动荡。

以上是从交易者角度来理解融资的。对于放贷者来说就是另一回事了。

对于借钱给融资者的金主来说,融资反而是一种保守的投资策略,是为了取得稳定收益。如果担心直接参与股市风险太大,就可以拿一部分钱出来放贷,只要风险控制得当,就可以获得固定利息收益,类似于买国债。

不过,融资的风险控制机制一定要可靠。当年融资给中科创业和德隆的很多银行和金融机构就无法追回贷款。一般来说,融资给个人投资者或风险偏好一般的机构问题不大,融资给庄家绝对是高风险。

融券

融券的目的不是为了守着股票等分红,而是为了高卖然后低买。如果2008年年初高价卖空股票,年底低价买回,就可以大赚一笔。

对于融券者来说,借股票卖空的风险也很大。1834年,美国就出现过融券者被逼空的事件。1834年股市飞速上涨,莫里斯运河(Morris Canal)是这次牛市的龙头股,许多炒家卖空这只股票。雅各布・利特尔(JacobLittle)看准时机,组织了一个投机者集团悄悄地购买莫里斯运河股票。当卖空者为了交割而到市场上购买莫里斯运河股票时,他们发现了一件可怕的事情――利特尔已经控制了这只股票所有的流通股。利特尔集团以大约10美元的平均价格买进了这些股票,然后一路拉高,一个月之内飞涨至185美元,做空者血本无归。

现代的例子是2009年1月5日傍晚,一名德国铁路工人发现一具男子尸体。警方证实死者是居住在该城的德国亿万富豪,74岁的阿道夫・默克勒。长期以来,保时捷一直在谋求收购大众汽车,这一进程在2008年开始加速。当年10月,大众汽车股价在全球股市下跌的背景下一路上涨。许多人认为股价高估,便开始卖空该公司股票,默克勒就是其中一员。但保时捷2009年1月突然披露,公司利用金融衍生品将持股大众汽车的比例提升至74.1%,外加下萨克森州政府持有的20%大众股权,收购成功在望。于是股价继续上涨,突破1000欧元大关。卖空者被迫高价平仓,损失惨重。默克勒因此绝望自杀。

同样,悲剧发生的原因并不在融券工具本身。融券对于金融市场的必要性,与融资相似,事实上两者一般是同时推出,而融资融券又能与指数期货配套使用。

允许融资买股票,增加了潜在的购买力;允许融券卖股票,就增加了潜在的供应量。两种力量同时增加,可以降低股市失衡的可能。

不过融资融券业务推出的最大受益者还是证券公司。

这两项措施既增加了经济业务的交易量,又可以借出股票和贷款,带来利息收入。其次是长期持有上市公司股权的股东。这些股东借出股票可以收取一定利息,同时也不用担心失去股权。

利用股指期货套利

期货指数和融资融券同时存在,最保守的保险资金和最激进的对冲基金可以各得所需,由此派生出不同的套利风格。

简单买卖股指期货

最简单的方法是单向买进或卖出股指期货。按12%的保证金比例,等于将资金放大到8.3倍(1/0.12)。这适合那些只赌市场涨跌而没有选股兴趣的投资者。

关于期货仓位控制在多少为好,笔者的建议是:根据投资者所有流动资金确定期货投资比例。无论做多还是做空,期货代表的市值不要超过自有资金的两倍。例如自有资金50万,保证金放大到8.3倍后100万的市值就是持有股指期货的上限了。

风险除了来自看错方向,还来自频繁交易带来的手续费成本。为什么炒期货的人亏多赚少?就因为手续费积累起来了不得。成功的期货交易者往往多看少动。

买股票卖指数和卖股票买指数

如果投资者看好某些股票,可是担心股市的系统性风险,他依旧可以买进股票,但同时卖空指数。只要目标股票表现强于指数,就能赚钱。这种方法适合选股准、较为保守的基金。

这样做的缺陷是,资金利用效率较差,在牛市中收益会降低。对冲基金往往通过融资加大杠杆比例,来弥补这个缺陷。另外就是买进看多股票的认购权证, 同时卖空指数期货,这也是放大杠杆比例提高效率的一个办法。

反之,如果投资者看空某些股票,可又担心指数上涨,他可以融券卖空这些股票, 同时买进指数期货。只要这些股票表现比指数差,就能赚钱。同样可以买入认沽权证并且买进指数期货来放大杠杆套利。

另外还可以在股票、商品期货和指数期货三者之间套利。例如买进铜生产企业股票,同时卖空铜期货。但这种方法不能抵御股市下跌的风险,适量卖空指数期货就可以解决这一漏洞。

跨期套利

一般来说,远期合约价格比近期高。这个差价应该反映了市场对未来的平均收益预期。如果认为远期指数不如近期高,投资人就会卖出股票,导致现货指数和近期指数期货下跌,直至远期高于近期为止。

但有很多特殊原因使得远期和近期合约的差价过大或者过小。比如资金紧缺时,远期高于近期的幅度就会增大,即流动性不足造成当前指数被显著低估。如果预期股市将有重大利空,远期高于近期的幅度就会减小,甚至会出现远期低于近期的现象。比如最近美国股市和香港股市期货合约就是远期低于近期。因为投资人担心美国半年后会收缩流动性,从而导致股市下跌。

如果投资者认为远期高于近期的幅度太大到不合理,就可以买进指数股或指数基金,同时卖空远期指数期货,现货和远期期货合约价格接近时将两者平仓就可以获利。这种方法适合保守资金,比如社保基金和保险公司。

如果认为远期低于近期不合理,可以融券卖空一揽子指数股,同时做多远期指数期货,然后坚守到两者价差恢复正常,平仓获利。这种方法也适合保守资金。

通过融资加大杠杆,则上述方法也适合对冲基金。

在两个指数之间套利

美国的主要指数是道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数,看好科技股的人可以做多纳斯达克指数期货,同时卖空道琼斯指数。看空工业股的人可以卖空道琼斯指数期货,同时做多标准普尔指数。

从2003年4月到2007年8月,香港国企股上涨5倍,恒生指数上涨3.4倍,创业板指数只上涨80%。如果这些指数都有相应的期货,只要看清楚孰强孰弱,就可以套利交易,不用管短期波动。

A股市场有了指数期货,就可以在A股和港股之间套利。除期货交易外,也可以利用窝轮、牛熊证来对冲。

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中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2010)01-0008-03

一、引言

股指期货是一种基于股票指数的金融衍生产品,投资者既能够通过其对现货资产进行风险对冲,降低资本市场的系统性风险;又能够将其作为一种具有杠杆倍数的投机套利工具,丰富资产组合的结合,以期获得良好的收益。套期保值不仅是期货市场的主要功能,也是其存在和发展的原因。从国外成熟市场的经验来看,在股指期货的众多功能中,套期保值仍是多数投资者进行交易的主要目的,尤其是对大型的机构投资者来说,运用股指期货对现货资产进行套期保值已经成为风险管理中的重要手段。我国股指期货推出后,运用股指期货对投资进行套期保值将会得到广泛的应用。然而,在制定套期保值交易策略时,核心问题是确定最优套期保值比率,使投资者的资产头寸在面对基差波动风险的情况下能够获得最大化的收益或者最小化的损失。

本文试图在分析最优套期保值比率的基础上,以即将推出的沪深300股指期货为分析对象,运用协整等建模方法,研究沪深300股指期货和现货的相关性,并利用相关模型估计最小风险套期保值比率,同时对套期保值有效性进行分析,为投资者未来利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论与实践的指导。

二、研究方法

本文的实证研究主要基于最小方差模型展开。对于基于方差最小的风险最小化套期保值比率主要有以下常用方法:

(一)最小二乘法回归模型(OLS法)

传统回归模型对套期保值比率的市计主要通过最小二乘法(OLS法)进行,Witt和Martinl在1987年概括了几个估计套期保值比率的常用公式,其中之一是代表传统方法进行套期保值比率的估计。有如下的回归方程:

rs,t=α+Hrf,t+εt(1)

其中,rs,t为t时刻现货头寸回报;rf,t为t时刻期货头寸回报,s为现货价格,f为期货价格。α为回归函数的截距项,t为白噪声。于是可通过简单的线性回归,斜率系数H就是所要估计的最优套期保值比率OHR。

(二)向量自回归模型(VAR)

最小二乘法估计会受到残差项的自相关性的影响,而向量自回归模型(VAR)能够克服这一缺点。在VAR模型中,期货价格和现货价格存在以下关系:

rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+εst(2)

rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+εft(3)

其中,εst和εft为误差项。在这一模型中要寻找最佳的滞后值m和n,使残差项的自相关消除。可以得到OHR为:

H=(4)

上述最小化风险套期保值比率也可以通过下面的回归模型给出,即:

rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+εst(5)

(三)误差修正模型(ECM)

现货与期货价格大部分时候是协整的,它们之间具有一种长期均衡关系。相应地,市场价格会对长期均衡关系的偏离做出反应。Ghosh根据协整理论,建立了估计最小风险套期保值比率的误差修正模型。这一模型同时考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。当存在协整关系时,我们考虑采用误差修正模型来进行模型:

rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+ks Zt-1+εst(6)

rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+kf Zt-1+εft(7)

其中Zt为误差和正项,一般采用Zt=st-αft。实证发现,Zt可用Zt=st-ft来近似。从而得出OHR为:

H=(8)

上述OHR也可以通过下面的回归模型给出,即:

rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+ωZt-1+εst(9)

(四)广义自回归条件异方差模型(GARCH)

Engle(1982)提出了自回归条件异方差模型(ARCH),而Bollerslev(1986)发展成为广义自回归条件异方模型(GARCH)。他们认为这种变化很可能是由于金融市场的波动性易受谣言、政局变动、货币政策与财政政策变化等影响,因此有理由相信误差项的条件方差不是某个自变量的函数,而是随时间变化且依赖于过去误差的大小。GARCH(1,1)模型中的套期保值比率可以通过下面的回归方程得出:

rs,t=c+Hrf,t+εst(10)

σ=ω+αε+βσ(11)

(五)套期保值效果的衡量指标

本文采用的套期保值比率的计算方法是在方差最小化的框架下进行的,在套期保值效果的检验中,主要比较进行套期保值组合回报的方差比未进行套期保值组合的方差降低的比例,得出套期保值有效性E:

E=(12)

式中,ru,t和rh,t分别是未进行套期保值和运用股指期货进行套期保值的投资组合回报。

三、基于沪深300股指期货的实证分析

1.样本数据的说明。

沪深300指数期货合约于2006年10月30日开始在中国金融期货交易所进行仿真交易,一般推出当月、次月和随后两个季月的合约。和股票不同,每个期货合约都有到期日,因此期货价格是不连续的时候序列。为了克服期货价格的不连续性,本文把每一天离到期日最近的合约品种的收盘价格连接起来,用这个新的价格数据序列进行回归分析。我们选取了2006年10月30日到2009年9月30日期间沪深300指数现货和期货收盘价作为分析对象,其中排除周末和节假日,共716组数据。

图1是2006年10月30日到2009年9月30日沪深300指数现货和期货的走势图。从图中可以看出,沪深300指数现货和期货除2007年第四季度至2008年1月的波动期外,走势基本一致,显示出了较好的相关性,符合套期保值策略的基本要求。此波动期期货指数出现大幅偏离,平均偏离437点,最大差距达到了1307点。这其中的主要原因是:一方面,在连续月份期货价格数据的连接点,也就是每一个当月月份到期时,期货价格会出现较大的波动,也就是会出现所谓的“到期日效应”,而且在远期合约的转换过程中也会存在价格的迁跃现象;另一方面,沪深300指数在2007年第四季度内因为有较多大盘股相继上市,且波动幅度较大,也对期货指数造成了较大的波动。图2是沪深300指数现货和期货的基差走势图,能够直观地表示出期、现货指数波动的情况。从2007年第4季度至08年1月开始,两者表现出较大的基差风险。

2.数据的平稳性检验和协整检验。

(1)单位根检验(ADF检验):由于非平稳时间序列会造成“伪回归”现象,所以在对沪深300指数期货收盘价与现货收盘价之间的协整关系进行检验之前,首先对期货收盘价和现货收盘价序列的平稳性进行检验。表1列出了对沪深300期、现货指数及相应一阶差分序列的ADF检验结果。

从表1可以看出,沪深300指数期、现货序列的ADF统计量都大于1%的临界值,说明在1%的置信度水平下不能拒绝原假设,指数序列是非平稳的。再对其相应的一阶差分进行检验,其ADF统计量小于1%的临界值,说明现货指数和期货指数的一阶差分均是一阶平稳过程。

(2)协整检验。由于现货和期货指数一阶差分满足一阶平稳过程,可以用协整检验来测试现货指数和期货指数两个变量之间是否存在长期均衡的关系。因为只涉及期货价格和现货价格两个变量,本文采用Granger两步法进行协整检验,其主要思路是:首先对现货指数和期货指数进行回归分析,然后检验回归方程的残差序列是否平稳。如果残差序列能够通过平稳检验,则说明现货指数和期货指数存在长期均衡关系,并且期货价格是现货价格的无偏估计量。我们对残差序列的平稳性检验如表2所示,结果显示残示差序列是平稳的,可以认为现货指数和期货指数是协整的。

3.最优套期保值比率的估计结果与比较。

我们就716个样本数据利用EVIEWS软件对上文所述的四种不同估计模型的进行回归结果如下:

从表3看,四种模型的拟合优度较好,调整后的R2都在0.98以上,其中VAR模型估计出的R2最高,达到0.997517,而GARCH的R2最低,为0.988444,不同估计方法得出的最优套期保值比率都在1以下,但保持在0.5以上,最小的VAR模型估计结果0.549073,最大的为GARCH模型估计结果0.948516,显示出目前现货指数和期货反映数的整体走势还是具有较高相关的,套期保值策略面临的基差风险还是比较大的。

4.不同模型的套期保值绩效比较。

我们在风险最小的模型框架内,将按照不同估计方法计算所得的套期保值比率代入到所在样本区间进行检验后,得到以下效果指标。从表4中的结果来看,总体上各模型的套期保值效果较好,E均在0.98以上。其中,运用VAR和ECM模型估计的最优套保比率的效果最好,E达到0.997539,GARCH模型的效果相对较差,但差距并不很大。所以笔者认为,就目前沪深300股指期货的运行情况来看,基于风险最小化套期保值策略计算出的最优套保比率效果比较明显,能够有效达到规避系统性风险的目的。

四、结论与建议

(一)实证分析的结论

(上接第10页)研究结果表明,现阶段沪深300指数现货和期货的走势相关性较强,为套期保值策略的实施提供了良好的基础。就最优套期保值比率的确定来看,四种不同估计模型存在较大差异,稳定在0.54-0.95之间。也就是说,目前沪深300股指期货的基差风险还是比较大,整个市场的系统性风险程度也比较高。在不同模型的套保绩效方面,四种估计方法的绩效衡量指标相差不大,而VAR和ECM模型分别考虑了自相关性和协整性,显示出了相对于其他两种方法更为有效的结果。

(二)股指期货套期保值的策略建议

目前,沪深300股指期货作为我国即将推出的第一个股指期货合约品种,还处在仿真模拟阶段,因此实际操作的建议还只是一种理性探讨。就套期保值策略的投资者来看,股指期货推出后还是以机构投资者为主。比如跟踪上证50、上证180和沪深300等指数的ETF和LOF基金。这些投资机构的标的资产与沪深300指数的相关性较好,运用沪深300股指期货的套期保值效果也会比较理想。而对于一些采取积极配置和具有偏向性的投资者来说,套期保值策略的重点在于考察自由资产组合和股指期货的相关性。这些投资者的资产组合和标的指数可能存在偏差,在确定投资策略和计算最优套保比率时,要进行个性化的调整。

参考文献:

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篇10

中图分类号：F830.45 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）05-0010-04

随着经济的发展，金融在经济中的作用越来越重要。相伴随的金融风险也日益凸显，随着巴林银行、大通曼哈顿、住友、瑞士联合银行、美林等遭受重大损失，甚至倒闭，金融风险备受全球关注。金融风险种类繁多，一旦造成损失，数额巨大，影响广泛。因此，研究金融风险、对其进行有效管理就显得日益重要。

一、金融风险的分类

美国保险精算协会（CAS）将风险分为金融风险、操作风险、战略风险和灾害风险 [3] 。我国国资委在《中央企业全面风险管理》中将风险分为战略风险、市场风险、运营风险、财务风险和法律风险 [4] 。Chernobai，Rachev和Fabozzi [5] 在《Operational Risk》一书中，将银行金融风险分为：信用风险、市场风险、操作风险、流动风险、商业和/或战略风险、声誉风险、政策风险、普通法律风险。可见，不同行业对风险的分类是不一样的， 这主要是由于风险对不同行业的影响不一样，进而风险管理的重点也各不相同。根据新巴基尔协议Ⅱ，结合Dowd、Culp [6] 等学者关于风险的分类，本文对金融风险的分类如图1所示。

信用风险是金融交易中对手违约的可能性，与信用事件的发生有关； 而信用事件与交易对象执行其先前承诺的金融义务的能力的变化相关。据此，结算风险、结算前风险、迁移或降级风险及价格风险都属于信用风险。

市场风险是与价格变化相关的风险。 因此利率风险、汇率风险、证券价格风险及商品价格风险均属于此类。

操作风险是与操作过程有关的风险， 如图1所示，其包含内容较多，也是当前金融风险管理中容易出现问题及影响较大的一类风险。

以上三类风险基本上是某项业务或某个部门发生的风险，是局部的风险，虽然其影响可能是全局性的，甚至导致金融机构的破产。归于其他风险的是对金融机构整体产生影响的风险，是全局性风险，对金融机构短时间内的影响或许并不显著， 但是却会影响金融机构的长期发展，因此也是必须重视的风险。

二、金融风险变迁

随着经济的迅速发展、金融管制的逐步放松、信息技术特别是互联网技术的革命性发展，金融创新层出不穷，金融风险也在不断变迁。早期的金融风险着重于市场风险，随着金融衍生品的大量运用，交易日趋复杂，信用风险及操作风险也日益凸显，而且其后果严重。近年来随着金融风险事件的频发，人们更加关注金融风险，而且不仅关注某个业务单元的风险，更关注金融企业的风险。

（一）金融创新层出不穷

自20世纪70年代以来随着经济的发展，交易活动日益频繁，金融创新层出不穷，新型金融工具不断涌现，金融市场的结构也越来越复杂。

1972年， 芝加哥期货交易所推出外币交易期货，这是第一份金融期货合约。1975年10月，该交易所推出了抵押证券期货合约，即利率期货合约，同年， 开始交易美国政府国库券期货合约。1982年推出股票指数期货合约，之后期货交易被引入到多种金融工具。

期权也在同一时期得到迅速发展，1973年芝加哥期权交易所开始买权交易，1977年推出卖权，1985年推出股票期权，1989年推出利率期权产品， 1990年推出长期期权LEAPS，1992年推出类股指期权，2003年推出VIX指数。

除此之外，还有1970年推出的浮动利率票据、1973年开始的外汇远期交易、1974年推出的浮动利率债券、1980年推出的货币互换、1981年开始的零息债券、双重货币债券、利率互换以及1984年推出的远期利率协议、欧洲美元期货期权等。

金融创新不仅出现在流动性较好的市场上，也出现在流动性较差的市场上， 并且自20世纪80年代以来这类市场急剧扩大。 如1970年推出的特别提款权、 联邦住宅抵押，1980年的债务保证债券、1981年的票据发行便利、1983年的动产抵押债券及1985年推出的汽车贷款证券化、可变期限债券等。

金融创新不仅体现在金融产品的创新上， 而且体现在金融交易技术的创新上， 自20世纪80年代开始，金融工程迅速发展，数学家、物理学家及计算机科学家根据金融理论设计模型， 收集实时交易数据进行程序化交易， 随着通信技术及计算机数据处理技术的进一步发展， 出现了更快的闪电交易。

（二）金融风险的变迁

金融创新不断出现，纵然有着供给方面的原因，但也存在着需求的原因。从需求方面看，它是规避风险的要求。早期的金融业务较为单纯，主要是存贷款业务， 人们主要关心的是利率对资产或负债在收入上的影响。就风险类型来说主要是市场风险。

随着经济全球化的发展， 外部环境越来越不稳定，股市大幅波动；汇率不再稳定，自1972年布雷顿森林体系崩溃后汇率一直不稳定；利率处于波动中，美国短期国债的利率变动较大； 大宗商品的市场更是不稳定， 商品价格在长时间稳定后会突然发生跳跃性变化。为了规避这些市场风险，出现了相应的金融创新，如各种期货、期权。

随着全球金融管制的放松，金融机构迅速扩张，业务范围逐渐增加， 由先前的分业经营发展到混业经营，而随着金融产品的不断创新，金融市场也日趋复杂，但是相应的金融风险管理却较为落后。金融产品的复杂性与风险管理的落后共同造成了大型金融灾难频发。1993年昭和壳牌石油公司在远期合约中亏损1250亿日元，而该公司的年利润约为400亿日元；1994年宝洁公司在衍生品交易中遭受巨额损失；1995年巴林银行倒闭，其亏损额为6亿英镑，而该行的资本总额才3.5亿英镑；1997年瑞士联合银行损失了4～7亿美元， 第二年又损失了7亿美元；1997～2002年爱尔兰联合银行的交易员隐藏了6.91亿美元的损失。这些损失数额巨大，带来的影响是灾难性的，导致金融机构倒闭或被收购。而这些灾难的发生基本上都是由于操作风险造成的，与市场风险不同的是，操作风险损失巨大，影响致命。

随着金融工具在流动性较差的市场上的创新，即抵押证券的出现以及金融衍生品的创新，信用风险出现的频率也大幅增加。引发2008年全球金融危机的美国次贷危机就是信用风险的一个典型案例。由此造成的损失也是显著的，它导致美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产倒闭，这是美国有史以来倒闭的最大规模的银行。另外，全美最大的储蓄及贷款银行―华盛顿互惠公司被接管， 美国保险大亨―美国国际集团在2008年第4季度亏损617亿美元，创下美国公司历史上最大亏损。

流动性风险也是一个不容忽视的风险。2008年冰岛发生金融危机， 其三大商业银行Kaupthing、Landsbanki和Glitner由于流动性短缺而濒临破产，相继被国有化。三大银行的债务大约为610亿美元，而冰岛的GDP则只有50亿美元。 [7]

从以上金融风险的变迁可以看出：

1. 早期的金融风险以市场风险为主， 现在的金融风险以信用风险和操作风险为主。人们对市场风险的认识比较完整，而且数据比较充足，市场风险已经得到比较好的管理。但是信用风险及操作风险却由于人们认识不够及历史数据缺乏、模型不完善等原因而没有得到较好管理。

2. 早期金融风险仅限于某个业务单元， 现在金融风险则涉及整个企业、行业。因此，风险管理要上升到战略管理的高度，确定风险管理战略、风险管理策略，而不仅仅是进行业务单元的风险处理。

3. 早期金融风险损失较小， 现在金融风险损失较大，涉及面较广，影响更加持久，风险管理的重要性愈加显著。但是单个金融企业的风险案例、历史数据有限，风险管理能力也有限，因此，有关风险管理的模型共享、数据共享，以及进行风险管理的交流就显得日益重要。

4. 早期金融风险较为简单，现在则更加复杂。随着金融创新的不断发展，不仅风险的承受主体在不断变化，风险类型、风险的大小也在发生变化，因此，风险管理也变得日趋复杂。

总之，随着金融创新的发展，风险并不是减少或消除了，而是从一种形式转移成另一种形式，或在不同投资者之间转移，金融风险变得更加复杂和难以度量，各类风险之间的关系也变得更为密切， 复合型风险（如信用风险与流动性风险、市场风险与流动性风险）越来越多，风险管理也日益迫切。

三、金融风险的管理

鉴于金融风险之间错综复杂的关系， 仅仅管理某种风险显然是不够的， 需要站在金融企业的角度进行全企业风险管理。

（一）风险管理步骤

管理金融风险，首先要构造风险轮廓图，对金融企业所面临的风险进行分析， 这些风险包括宏观经济风险、行业风险及金融企业特有风险；需判断哪些风险需要对冲， 哪些风险无需对冲， 哪些风险是可以利用的。

其次，确定风险管理战略，使风险管理与金融企业目标一致。 在这个过程中要确定金融企业的风险容忍度，承担风险的类型，同时还要确定分配多少资金用于风险管理。 这里的金融企业目标主要是指股东价值。在某些情况下，对冲风险的成本可能比不对冲造成的损失更大，在这种情况下，为使股东价值最大化就应该保留风险。

再次，进行风险评估。风险评估包括风险识别、风险估计和风险衡量。 风险识别主要是找出对金融企业目标有显著影响的不希望的可能结果， 关注的是造成损失的下方风险，但也要关注上方风险。风险估计是确定负面事件出现的概率，及相应的现金流，估计预期与未预期损失。 风险衡量是将风险估计的结果与董事会设立的风险界限进行比较， 确定风险管理的成本及损失的大小。

然后，进行风险处理。根据上一步的结果确定处理风险的方式，即风险规避、风险降低、风险转移还是风险保留。 与金融企业风险政策不一致的风险应该规避，如果投资某个项目的收益低于对冲成本，就不要投资于该项目。 风险转移是将风险通过保险或金融衍生品（如期权、期货、远期合约等）转移给第三方；投资组合多元化可以降低风险。 如果风险是可以接受的或者风险没有被识别就保留风险。

最后，进行风险监控。保留的风险必须要进行监控。而且随着时间的流逝，风险分析的环境可能已经发生变化，因此，要对其进行监控，以保证风险管理的有效性。

（二）风险管理工具

由于金融风险日渐复杂 ，其管理工具也在不断创新发展， 当前主要的风险管理工具包括敏感性分析、情景分析、决策树、计算机模拟及风险价值测量等。

敏感性分析涉及的是“如果”重要变量发生变化，对企业价值将会产生怎样的影响，它允许分析极端状态，评价单一变量变化带来的影响。进行敏感性分析时每次只能变化一个变量。

情景分析是在可能的未来情景下估计结果和价值，每一个分析都有相应的发生概率。和敏感性分析相比，情景分析中每次变化的变量可以不止一个，情景分析能够计算给定决策的期望价值。

决策树是序贯决策中常用的工具，下一步的决策依赖于先前的决策结果，上一步决策中的信息有助于未来结果的精确估计。

计算机模拟是所有分析方法中最为深入的方法， 它运用计算机模拟每个变量可能的取值而给出最后的结果。它给出的是分布值而不是期望值，因而更具价值。

风险价值 [8] 测量的是一定期限内一定置信度下的潜在损失。是目前业界使用较多的一种风险测量工具。

事实上，在进行风险管理时，这些工具并非单独使用，往往可以结合起来使用，使得风险测量结果更为准确，为风险管理提供更精确的决策依据。

四、小结

金融风险是与经济相伴随的经常出现的风险，随着经济、信息技术的发展金融创新不断，风险也更加复杂、难以识别，复合型风险在逐渐增加，造成的影响也日益显著，因此对金融风险管理也提出了新要求。 金融风险管理不仅是单个业务单元的风险管理，更是全金融企业风险管理；不仅要求风险管理部门高度重视， 而且要求董事会重视风险管理，正确理解风险管理。应认识到，风险管理不是消除风险，而是管理风险使其达到预定目标，而这个预定目标是与股东价值相联系的。为此，要建立科学的风险管理程序， 采用科学的方法进行风险识别与度量，正确运用风险管理工具进行管理。

参考文献：

[1]Dowd K. Measuring Market Risk（2nd Edition）[M]. West Sussex， England： John Wiley & Sons，2005.

[2]张秀丽. 金融风险测度模型及其蕴含的金融风险主观性[J]. 西南交通大学学报（社会科学版），2014（2）：77-82.

[3]Risk Taking： A Corporate Governance Perspective[R]. International Finance Corporation， World Bank Group，June 2012.

[4]国务院国有资产监督管理委员会. 中央企业全面风险管理指引[EB/OL]. http：///gzjg/qygg/200606200105.htm.

[5]Chernobai A.S.， S.T. Rachev & F.J. Fabozzi Operational Risk： A Guide to Basel II Capital Requirements， Models and Analysis[M]. New Jersey： John Wiley & Sons， 2007.

篇11

对于快速成长的企业来说，管理层在研究提高其增长速度的策略时，常常将注意力放在设定的销售和利润目标上。能否达到预定的目标，能否分享相应的奖励，使工作业绩得到认可是管理人员面临的第一个问题。

如果管理适当的话，达到挑战目标的压力能够刺激技术革新和创新活动，改善企业的财务状况。但反过来，有时会带来意想不到的风险。下属部门可能会担心因为不能完成预定的目标而使地位或报酬受到影响。如果这种担心造成的压力过大，就有可能使他们为追求业绩而不顾一切，并使其行为或措施不符合伦理道德规范或与公司规定相悖。美国的安然公司和世通公司就是这方面的典型例子。安然公司作为美国第七大公司就是由于过分追求业绩表现、伪造会计记录而被迫破产。

与企业成长有关的第二个问题是扩张速度。当业务繁荣时，新的生产设备、分销渠道和生产线必然增加，但是如果没有认真的计划、合理的资源配置和基础设施去支持的话，快速扩张就会变成过重的负担，导致质量上的自我牺牲。

工作人员缺乏经验是与企业成长相关的第三个问题。当大量人员进入企业时，管理者有时会放松背景检查或降低检查的标准，结果由于缺乏足够的技能，许多新雇员不能胜任工作要求。从不满意产品和服务的顾客到不能胜任业务的工作人员，缺乏经验导致的风险正在不断地增加。

二、影响内部风险的第二类因素是与企业文化有关的，包括对企业家冒险精神的奖励、管理者对坏消息的抵触心理以及企业内部的竞争水平

一般来说，没有促使企业革新、创新的文化，企业不可能长期生存发展下去。但是成功会吸引许多的风险承担者，从而使市场信心高涨，资金无约束地大量进入。对有的管理者而言，在市场前景看好的前提下，以公司的资产和信誉相赌变得不可理喻。在成功企业工作的人们常常会从事大量的风险业务，与没有能力执行契约的人或公司结成同盟，对不可能完成的事务向顾客做出承诺。对企业家进取精神的奖励是正确的，但随着这种奖励的增加，企业的内部风险也在不断增加。

如何评估这方面的风险呢?首先要对敢于创新冒险的雇员开发的新产品和服务在公司业务中的比重有一个正确的判断。比重越高，风险越大。其次就是判断企业所处的经营环境。如果新产品开发、创新服务失败或交易不成功的次数增加就说明企业风险正在不断增加。

另一个与企业文化有关的问题是信息。主要表现为，成功企业的管理人员常常对不好的消息有一种抵触心理，总是希望人们能和他们一起分享管理企业的自豪和自信。当谈到困难、问题和迫近的风险，他们总是把嘲弄当作一种拒绝的方式，或被指责缺乏团队精神。在“老板了解最多”的企业文化中，没有人愿意说出潜在的风险，没有人愿意将业务中的问题告诉领导层。结果会怎么样呢?在比较严重的情况下，高层管理者是最后知道在竞争环境中的危险变化。

最后一个与企业文化有关的重要问题是内部竞争。在许多组织里，管理者认为他们是为了提升和奖励与同行赛跑。然而，当察觉到这种进步和提升是一种平局的时候，内部竞争就会产生负面的效果。通常的情况是信息共享下降。毕竟，如果你知道一些关于顾客或业务方面的重要信息，你怎么会放弃你的有利条件呢’

因此对于感到内部竞争压力的雇员来说，以公司的资产、潜在的信用损失和改善短期业绩表现相赌是可能存在的。但是，风险和奖励并不是均等的。如果赌博成功，对雇员和公司都是一种提升；一旦失败，最坏的情况是雇员将失去工作，公司遭受灾难性损失。1995年英国巴林银行新加坡分行的经理尼森，成功地操作了许多业务并在起初赚取了预期的利润。但为赢得尊重和奖励，尼森以公司的资产作赌注，结果造成了巨大的损失，使一个具有200年历史的银行几乎毁于一旦。

三、影响内部风险的第三类因素是与企业的信息管理有关，主要包括信息处理的复杂性和速度、评价表现方法的差异和分散决策的程度

市场上的成功常常伴随着复合的产品、创新的产品或服务，所有这些变化将增加交易的复杂性。当变化发生时，很少有人能够理解由这些交易创造的风险的本质以及如何控制他们。例如，国际交易中的跨国协议、客户购买的金融创新及行业联盟安排都会产生复杂的合同。如果只是少数几个专家真正掌握相应的责任和可能发生的现金流，那么隐藏在平衡表后面的风险对最需要理解这些问题的高级管理者来说将是一个秘密。评价这方面的风险，高级管理者需要确认自己能否理解交易的复杂性和交易专家采用的专业语言。如果不能做到这一点，企业的风险就在增加。

一个极好的例子是MGRM公司，德国一家大型工业公司在美国的分公司。九十年代初期，该公司开始出售长期的固定价格的燃料油合约。在同一时间，为了防止价格的波动，MGRM公司又在纽约期货交易市场买人石油的短期期货以套利保值。1993年当石油价格开始急剧下降时，公司被迫支付每月5000万美元的补仓保证金。母公司的管理者惊慌了，他们不同意MGRM公司管理者的意见，清算了期货头寸，造成了巨大的损失。母公司的董事会指责子公司的管理者在操作上管理不严；子公司的管理者则宣称母公司的管理者不能充分理解期货头寸的实质，并过高地估计了内部的风险。到底谁正确呢?由于金融产品交易的复杂性，很难做出判断。但是清算造成的10亿美元的损失并把公司带到了破产的边缘却是不争的事实。

企业成功同时意味着交易数量的增加和速度的提高，从而增加信息系统的压力。风险是显而易见的。过载的或不充分的计算机系统不能够捕获支持企业增长的有效信息。最近美利坚航空公司面对不断增长的交易量，其信息处理系统越来越不能满足需要。当许多新顾客正准备登机时，公司不得不暂停服务并中止系统运行。

企业成功也会对用于评价表现的内部报告系统产生重要的影响。情况不好的时候，管理者常常会对现状进行沉思并分析数据以设法了解问题的本质。但是情况好的的时候，管理者常常会对其放任不管。这主要有两方面的原因，首先企业快速增长致使信息系统对新的业务需要显得过时或不充分。其次，这是人的天性。如果运行良好，利润可观，很少有人会为了发现异常的情况去关注成堆的数据。