不动产资产证券化范文

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篇1

中图分类号：F83文献标识码：B

不良资产证券化不仅能增强银行不良资产的流动性，为银行提供新的融资方式和调整资产结构的空间，降低银行的财务负担，而且有利于推动不良资产的科学定价和处置，有利于推动贷款的二级市场的形成和价格的发现。不良资产证券化的开展将大为丰富我国证券市场的投资品种，促进资本市场的发展、产品开发与制度创新，并为商业银行的混业经营奠定组织、技术和人才基础。

一、我国银行不良资产的基本情况分析

根据官方数据，我们可以对中国银行体系不良贷款规模做一个保守的估计。截至2007年末，我国银行体系的不良贷款余额为5.03万亿元，占全部贷款的6.35%；虽然较之往年有所下降，但是总量还是高居不下。其中国有商业银行的不良贷款占了很大一部分，并且每个季度都有所增长。

我国商业银行的不良贷款形成的原因是多方面的，总体来说主要有经济体制、宏观经济调控影响、政府干

预、企业经营状况影响、国有商业银行经营状况影响和金融监管机制等。

二、我国进行不良资产证券化的障碍分析

2.1 缺乏规范的信用评级机构

信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。因为对于不良资产的准确评级可以增加交易透明度，加强投资者的信心并引导投资者做出决策，促进证券化的顺利运作。目前，我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范，独立性不强，出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加，证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通。另外，在信用评级过程中还需要采用增信的方式来降低投资的风险。

2.2 资产证券化市场缺乏机构投资者

我国的资本市场一直没有得到长足的发展，资本市场的金融产品较少，法律法规不健全，管制较多，这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款，银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势，但是由于保险、证券、银行分业经营的限制，以及资本市场的不健全，导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。

2.3 相关法律法规不健全

不良资产证券化作为创新金融产品，涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规，如《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等，都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足，导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。

2.4 缺乏专业人才和操作经验

资产证券化是一个复杂的系统工程，涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段，缺乏实践经验。不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。

三、我国银行不良资产证券化的对策探讨

为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，需要根据市场的发展势态，逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

3.1 尽快实施实质性的试点操作

建议加快成立由银监会、财政部、人民银行和政监会等部门联合组成的政权化试点工作小组，确定商业银行资产证券化试点办法、试点机构，对商业银行的证券化方案进行审批。以改变商业银行资产证券化缓慢的进程，为商业银行的创新活动创造空间，形成以市场为主的证券化品种的创新机制，通过试点资产证券化促进立法的适应性和有效性。

制定不良资产证券化试点过程中损失核销的处理方法及相应的报批程序。由于现有的不良资产的损失并非当年产生，可允许商业银行根据综合改革方案的进度，设立过渡期。

解决我国资产证券化的主要障碍，即特殊目的载体和证券的可流通性问题中，其中又以特殊目的载体为核心。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许SPC在注册资本经营范围的特殊性，允许SPC发行资产支持证券。

3.2 加强资产证券化的立法建设

通过资产证券化的试点经验，尽快指定专门的金融资产证券化法案，完善和资产证券化有关的现有法律制度，明确资产证券化过程中的一系列政策问题，推动资产证券化市场的规范发展。

会计制度对资产证券化结构最重要的影响是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准，这会引导市场根据证券化的目的选择特定的交易结构。因此，必须按照国际会计标准制定适应我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售融资的会计处理原则以及交易后资产负债和留存权益的会计处理方法。

明确资产支持证券的性质并纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募发行的条件和方式。

明确资产证券化过程中的资产转移问题，如资产转移的方式，抵押权的转移方式。明确在资产转移后，原始债务人不能再行使抵消权，以保证基础资产现金流的稳定性。

制定证券化过程中的信息披露制度，完善信用制度体系，强化债权追偿的法律规范和约束，保障债权人的利益，强化证券化资产的信用基础。

成立专业的资产服务机构，培育不良资产处置的专业人才，建立有效的激励与约束机制，推进不良资产管理的专业化，提高证券化管理效率。

3.3 提高证券化产品和信贷资产的市场流动性

市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义，市场流动性的提高不仅需要相关限制性政策的调整，还需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此，要进一步加强市场的基础建设，为资产支持证券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持证券的市场需求，提高流动性。

允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。从而提高证券化产品的流动性，吸引更多的国内机构和零售投资者的参与，降低投资不良资产支持证券的流动性风险，降低证券化的融资成本。

篇2

三、信托不动产移转与不动产税费（买卖税、所得税、土地增值税）

四、远非结束的结语

[内容提要]不动产证券化是资产证券化浪潮中的重要的部分，但进入法学视野的时间较短。它的出现对我国现有法制提出了新的要求。作为一种金融产品，其资本流通性与我国物权公示公信原则以及公司法中经营实体组织形式产生了一定的冲击，另外，在信托财产的设立和移转过程中，使得税费制度也须要修正以促进和保障其健康发展。

[关键词]不动产、证券化、SPV

一 导论

上个世纪70年代以来，西方金融市场上出现了一种崭新的引人注目的金融产品：不动产证券化。这种结合金融业和不动产业共同发展的模式，不仅改变了个人和公司理财的方式，更重要的是对金融业（尤其是银行系统）的以往资金运营方式和房地产业的融资方式产生了相当大的变革。我国目前正处于市场经济建设的初级阶段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必须经过客观科学的论证。

今天在资产证券化市场中，两类资产证券化占据中心位置，在美国被习惯称为按揭证券化（MBS）和资产证券化（ABS）。这两类证券化的本质是一样的，都是对现有信用资产的证券化，或者说是存量资产证券化。与其他资产证券化相比，不动产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，不动产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的不动产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的不动产项目。所以不动产证券化包括不动产抵押贷款债权的证券化和房不动产投资权益的证券化两种形式[1].不动产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。不动产投资权益的证券化，又称商业性不动产投资证券化，是指以不动产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。不动产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放不动产贷款；另一方面是从非金融机构出发，不动产投资经营机构将不动产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

不动产证券化较早的进入了经济学界和金融学界的视野，在那里得到了较为充分的研究，也取得了许多先进的成果，可在法学领域中仍算陌生。这种金融产品中若想在中国大地上生根发芽必然在冲击我国的金融市场过程中受到市场环境和法律环境的双重阻碍。由此，本文重点研究不动产证券化在中国运作将会引起的对部分法制内容的冲击及需要的法律规定调整，而其他如不动产证券化引入我国的利弊分析、金融市场的影响等问题不在论述范围。

二、物权的公示公信和信托财产转让的流通性

我国民法通则里并没有动产与不动产的区分，应该说不动产还没有在立法中得到明确的界定。在梁慧星教授组织编写的《中国物权法草案》[2]第十一条里规定；不动产指依自然性质或法律的规定不可移动的物，包括土地、土地定着物、与土地尚未脱离的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分离的物。日本民法典第86条和我国台湾地区民法66条表述更为简单：土地及其定着物为不动产。孙宪忠教授认为：不动产就其范围而言有三种即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]尽管上述几种定义并无实质性差异，但本文更倾向于孙宪忠教授的表述，至少更适合作为证券化研究的基础概念。

物权公示是物权法的基本原则，指物权的各种变动必须采取法律许可的方式向社会展示，以获得社会的承认和法律的保护原则。[4]从法学定义上讲，公示最终目的使得物权变动中物权的排他性在客观要件和主观要件上都得到满足，从而使得物权的排他性具有主观上的公平正义性，在客观上也能获得法律的承认，公示在不动产的物权变动里就是不动产登记。因为物权的本质是对世权，物权的变动必须要有自己的公示手段才能排除他人妨碍，不动产不比动产不能依靠占有来实现公示，而对于一般不动产物权来说最简单便捷的方式便是登记。

但是，即便是这种最简捷的方式也难以适应证券的流通性要求。

首先，以房地产投资权益证券化为例，登记程序、时间耗时费力，严重影响着证券产品的流通。房地产投资权益证券化的组织形式主要有房地产产业投资基金（主要采用有限合伙制）和房地产投资信托两种[5].前文已谈及房地产投资权益的证券化区别于不动产项目的直接投资，即是使投资着与投资标的之间的物权关系变为对该不动产项目的有价证券之债权关系。原因是中间多了一个中介机构SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律关系上不动产项目资金不是由投资者直接注入而是由中介机构注入。所有人将不动产债权让与SPV或信托机构必须办理登记手续，市场并不是仅仅要求收益形的债券，而更多愿意投资于共有权式或股权式[6].若该项目系待建工程必然有期待物权变动（类似期房），若是将已完工之不动产项目包装运作意欲证券化流通时，依据我国1997年10月24日《城市房屋权属登记管理办法》的规定，像不动产有限合伙的方式则登记工作繁复和时间的拖延使之成为不可能。而在信托方式中则出现了不动产物权消失的情况。因此，登记的豁免方能在物权法定的原则下使之名正言顺。建议在物权法“不必登记的物权变动”条目中增加一条：不动产证券化发生之物权变动不必以登记为公示，得以有价票证对抗第三人。

其次，以住宅抵押贷款证券化为例，整个证券化的运作过程中不动产抵押权的转让和最终实现问题成了最大的理论与实践难题。

所谓住房抵押贷款证券化，是指特设载体SPV集中一系列性质相似的贷款机构发放的住房抵押贷款，将购房者定期应偿还给贷款机构的本金和利息（现金流）进行组合包装后，作为标的资产发行住房抵押证券所进行融资的活动。[7]住房抵押贷款证券化的简要过程是[8]：购房者先与贷款银行签定借款合同，并将所购房屋抵押，贷款银行成为抵押人债权人；贷款银行将其债权转让给SPV，SPV根据贷款种类设计具体的转手证券以及基于转手证券产生的其他类型的MBS（Mortgage Backed Securities），与证券公司签定承销协议，并接受信用评级与审计；与托管银行签定信托协议，委托SPV的开户银行收取借款人按时支付的住房抵押贷款的本金和利息，并支付给托管银行，由托管银行按照MBS的利率标准支付给MBS的投资者。

进行住房抵押贷款证券化的第一个环节就是发行住房抵押贷款的银行向SPV转让贷款债权。由于住房抵押贷款证券化是一个典型的具有附属抵押物的资产证券化，因此，银行债权转让中涉及到抵押权的转让以及抵押物的登记问题。我国《担保法》第50条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保”；第52条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭”。可见，我国立法对抵押权的单独转让采绝对否定主义。根据我国《担保法》第41条、第42条之规定，以城市房地产或乡（镇）、村企业的厂房等建筑物为抵押的应当进行登记，即我国立法对住房抵押财产登记采登记要件主义，只有履行了登记手续，才能产生设立抵押权的法律效果。因此，如果SPV不进行抵押变更登记，抵押权未生效，SPV无法享有相应的抵押权益。若SPV逐一对抵押权进行变更登记，则证券化的成本大大增加，不具可操作性。

对此问题学界有建议“通过在抵押合同中设立‘主管部门合同鉴证’条款，以主管部门在合同（应收款出售协议）上签章来弥补未进行抵押变更登记的不足，既达到公示效果，又可以对抗第三人对抵押贷款债权收益的主张”[9]和“在借款人与银行签订抵押借款合同上，增加一条：‘住房抵押贷款机构有权将住房抵押贷款转让给第三方，并授权住房抵押贷款机构可以以次抵押人的身份办理以第三方为次抵押权人的抵押登记变更登记手续’”[10]的观点。

笔者认为，这两种途径都是“民间”解决。实际上，前者的主管部门签章以求公示的办法于法无据，违反物权法定原则，政府的行政行为作为公示和对抗第三人主张的作法也难以操作，试问若政府签章后的过错能否由主管部门承担呢？后者系一种在现行法制下较为无奈的看法，银行并不能够根据这样一份含有特殊条款的合同获得抵押权变动的公示，债权的合意不能取代物权的合意。因此，如果在立法上作出特别规定，应该是最为效率的选择。

还有，在发行人向SPV特设交易机构真实出售资产时，债权的转让成本很高。根据目前相应债的法律规定，债权人转让债权时，应当通知债务人，否则债务人可以拒绝向新的债权人履行义务。因为资产证券化中的资产是一项巨大的“资产池”，牵涉的债务人非常复杂，这个通知成本非常高。国外如德国法律直接规定可以转让，而韩国则规定在证券监管机构登记后即视为已转让。而我国尚无这种减少通知成本的规定，这将给不动产证券化增加许多操作难度。由于证券化资产池的规模一般都很大，其出售往往会涉及成千上万个债务人，如果对每一个债务人都要进行通知，发起人的工作量就非常大，这对证券化的成本无疑会产生较大的影响。

为了弥补《抵押登记管理办法》关于此问题的空白，公告作为公示的立法修是使证券化实行的法制保证。

另外，抵押权的最终实现必然会涉及不动产的权利冲突问题。[11] 已经转让的抵押权最终可能会要求实现，经过立法豁免登记公示的住房抵押贷款之抵押权的实现与我国合同法286条中建设工程优先受偿权也须立法确定顺位问题。限于篇幅另文阐述。

三、不动产客税与信托财产的设立、移转

国际通行的房地产税收体系包括三类：（1）是房地产取得税类，一般包括登录许可税、不动产取得税、遗产税和赠与税。登录许可税是在不动产登记时政府课征的一种税，税基为登录时的价格，税率各国有异。房地产取得税是在原始取得或继受取得房地产时向政府交纳的一种税，税基为房地产取得时的评估价格。（2）房地产保有税类。包括不动产税、定期不动产增值税。不动产税，向土地或房屋所有者或占有者征收税基为不动产的评估价格，在不征收不动产税的国家里，对土地、房屋等不动产课征财产税。定期不动产增值税向拥有土地或房屋超过一定年限的产权者征收，通常对由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值税，对因城市发展引起的土地增值征收10年期增值税。房地产保有税，在大多数国家均属地方税，由地方政府征收和管理，是地方政府财政收入的主要来源，如美国的财产税约占地方财政收入的80％。（3）房地产流转税类。包括所得税、不动产转移增值税。所得税向经营、出售房地产获得收入的房地产所有者、经营者征收。不动产转移增值税向买卖、转让房地产获得自然增值收益的人征收，意大利、韩国均设此税；美国则征收房地产收益税，房地产所有权人获得的增值收益超过政府规定的免税限额后则缴纳此税。[12]

在流转税方面，ABS往往涉及几十亿元的交易额，如果将ABS视为“真实出售”，作表外处理，必然要交纳营业税，我国的营业税率为5%，按此融资成本会大大提高，ABS会失去价值，很多项目将无法进行。我国现行税法、财会制度中没有关于资产证券化的税务及财务表外处理依据。发起人将资产出售给SPV时所得收益要计入发起人损益表中，发起人需缴纳所得税、营业税和印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍；对于SPV是否应该纳税，如果需要，应通过各种方法来降低税务负担，因为在SPV产生税务费用定会增加证券化的整体成本；而对投资者来讲，在持有过程中所收的证券利息是否付税，在变现过程中的变现收益是否支付所得税或资本利得税都没作出相应规定。而会计制度对于资产证券化表外处理的规定亦是一片空白。我国的已经进行资产证券化的实践案例如中集集团与荷兰银行运营的应收帐款证券化中，中集集团的ABCP （资产支持商业票据 Asset-backed Commercial Paper）融资费用作为财务费用处理的，当然也是作为计税和扣税依据的。但是，因为此次资产证券化的SPV是荷兰银行荷兰银行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售给 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在国际市场上发行ABCP ，没有牵涉到相关的营业税问题，也没有增值税问题。因为这种操作必定是一项融资活动。即使按照销售处理，没有进项税额，也没有销项税额，或者说增值的可能性基本上不存在，增值税也就无从谈起。由于投资者是直接和荷兰银行的资产管理公司发生关系，与中集没有直接的关系，投资者获得的利息收入不是直接来源于中集，而是来源于 TAPCO .因此，对于中集集团来说，不会产生予提税的问题。[13]

在一些免税的国家和地区如开曼群岛、百慕大等地组建SPV，是合法避税并规避我国公司法上过高要求的较好选择。从另外的角度考虑，确实应当全面修订我国现有税法对不动产证券化（乃至资产证券化）的限制。笔者建议：首先，为将要证券化的不动产权益真实出售给SPV设立所得税、流转税、印花税的特别豁免条款，；其次，修订《外商投资企业所得税法》或专门对资产证券化向海外SPV支付资产利息和本金的预提税问题作出规定，免去或相应根据双边税将优惠协议免去预提税，以节约资产证券化的交易成本；还有，必须设立不动产移转增值税的豁免条款，因为尽管在真实出售中完全符合不动产权益变动的特征，但是，SPV一般是“空壳公司”，他只是不动产证券化的“导管体”[14]，实质目的只是融资，名义上是真实出售，并无物权变动的实质要件。比如美国《国内税务法则》对房地产贷款证券化，按照合伙制、公司和信托等三种不同的实体组织形式，确定不同的税收处理方法。

基本内容如下表：

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  | 实体组织形式 |     合伙制企业       |       公司         |        信托          |

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  |  投资者身份  |       合伙人         |　权益持有人、股东  |    受益人、委托人    |

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|   税收处理   | 合伙人缴纳个人所得税 | 公司缴纳公司所得税 | 受益人缴纳个人所得税 |

  |              | 企业不缴纳企业所得税 | 股东缴纳个人所得税 |    信托本身不缴税    |

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    在房地产投资信托方面，正式开创了REIT，规定凡具备该法第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REIT可享有免税优惠。换言之，即使REIT是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税。

四、远非结束的结语

本文仅仅涉及了不动产证券化中的部分法制问题，关于此的研究远未结束[15]，最令笔者困扰的不是技术性法令的规定，而是金融产品的创新和原有相关法制的深层次矛盾，乃至整个社会层出不穷的新生现象时刻冲击着法律的内在稳定。这个矛盾在具有深刻固有法性的不动产法中更加难以解决。

这其中必须有一种理念去支撑，究竟是适用自然法原则还是实证法原则，是以经济分析法学判断亦或是概念法学理解，等等，这些都远非一两篇论文所能够回答的。至此，一定有人会说：“如果法律的规定提高了金融创新的成本，制约了它的发展，就是不效率，应该修正法律。”笔者不禁要反问，谁能说明修订旧法适应新的金融现象就一定是效率，保守法制稳定限制金融创新就一定是不效率，根源在哪里？！

在上述问题没有或很难得到回答时，至少我们可以肯定，法律（制定法）总是要根据现实的要求作出修正，法律也必须要有预见性，法律的目的是让社会实现有序的丰富多彩，而不是压制新生事物。由此，我们得出在这种全新的金融产品与国家法律并没有不可调和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促进不动产证券化的发展，在一些问题上作出预设规则，未雨绸缪，疏而导之，将其纳入良性轨道，这是我们的选择。以法律制度为主体的制度框架对资产证券化的产生和发展起着重要的作用。资产证券化的每一个环节的设计，每一个主体的参与和权利义务，都需要法律的维护和约束。因此，可以说，离开了法律的规范与保障，不动产证券化寸步难行。

不动产证券化有了生命！

法律有了生命！

（在本文的写作中，受到南开大学陈耀东老师讲授的物权法课程和万国华老师讲授的证券法课程以及韩良老师讲授的金融法课程莫大的启发和指导，在此表示感谢，但所有文责由作者承担。）

[1] 事实上，有学者认为资产证券化包括金融资产证券化和不动产证券化，将住宅抵押贷款证券化列为金融资产证券化类（见王文宇[台]著《新金融法》，中国政法大学出版社2003年5月版第141、142页）。但笔者认为不动产证券化之对象系指不动产财产权，不动产财产权具有明显的物权特征，无论是出于理论研究和还是制度建设的考虑，都应该把不动产抵押权益证券化作为不动产证券化的一种来研究。

[2] 梁慧星：《中国物权法草案》，社会科学出版社2000年3月版，第119页。

[3] 孙宪忠：《论物权法》，法律出版社2001年10月版，第318页。

[4] 孙宪忠：《中国物权法总论》，法律出版社2003年成月版，第178页。

[5] 在美国，不动产有限合伙制作为不动产证券化的形式，因为美国对证券采广义理解，包括“投资契约”，但在我国合伙并不能够公开发行本文所说的有价证券，可以说我国不存在以有限合伙作为组织形式的不动产证券化。

[6] 见王石：“推动房地产融资渠道的多元化”，载于“南方周末”2004年4月8日19版。

[7]涂永红、刘柏荣著《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社2000年版，第295页。

[8] 参见关涛、樊静：“不动产证券化的民法原理”，载于《中国法学》2002年第五期。另可参考冉昊、王丽媛：“ABS若干法律问题论析”，载蔡耀忠主编《中国房地产法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307页。

[9]陈洁：“住房抵押贷款证券化中若干担保问题的探讨”，载中国法学网，2004年3月2日浏览。

[10] 转引自注释10文。

[11] 关于此部分的探讨可参考陈耀东著《商品房买卖问题专论》（法律出版社2003年10月版）中笔者参与写作的部分内容，第332页至343页。

[12]朱学良等：《借鉴美国经验建立健全我国房地产税收体系》，载《中国房地产》1996年第2期。转引自cftl.com.cn.

篇3

广义证券化能够将所有资产类型证券化后在投资者之间流转，其代表是股票；狭义证券化是未来产生稳定现金流，以该现金流为基础构造证券化产品在合格投资者之间流转，将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，依托该资产未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构化融资活动。

我国根据基础资产分为两大类：一类是金融机构把信贷资产进行信贷资产证券化；另一类是非金融企业的非信贷资产进行企业资产证券化。信贷资产证券化受中国人民银行、中国银行业监督管理委员会监管，企业资产证券化则受中国证券监督管理委员会管理。融资人主体前者为银行、资产管理公司等金融类企业，后者为特许经营企业、融资租赁公司等其他非金融类企业。信贷证券化实行事前备案制，发行人在备案后3个月内完成发行，在银行间债券市场发行同时试水跨市场发行；企业资产证券化事后备案，发行后的5个工作日内备案登记，在证券交易所上市交易。

2资产证券化过程及投资银行职责

2.1证券化过程及增信措施

资产证券化的过程：原始权益人出售债权收益权等能够产生稳定现金流的资产给特殊目的机构（SPV），通过真实出售实现破产隔离保护投资者权益。SPV除了从出售方购买基础资产、发行证券带来的负债之外，没有任何其他资产与负债。SPV以基础资产为标的打包出售标准化证券募集资金支付给发起人，作为获得基础资产的对价，未来收益归集到SPV，SPV将收益支付给投资人。

为使证券化产品有更好的流动性，在产品设计时还要直接或间接的进行信用增级，引入内、外部多种增信措施，降低发行成本，提高流动性。

外部增信可由第三方保证担保，当基础资产现金流不能如约产生时，第三方担保机构向专用账户支付相应差额或主承销商的发起银行做市提供流动性支持。

内部增信有多种方式：一是可对证券结构化分层，在内部产生优先与劣后级，劣后级可为优先级提供信用支持，有缓冲垫作用，且劣后级在国内一般是由原始权益人全额认购，避免了逆向选择和道德风险；二是收入超额覆盖预期支出，将特定期间的基础资产收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最低值设计在1.3～1.5倍；三是引入原始权益人补足承诺机制，若基础资产产生的现金流低于约定水平，则原始权益人承诺分别进行补足。内部增信摆脱了对金融机构主体的信用依赖而单纯基于资产本身。

2.2投资银行职责

投资银行需要做到以下三点：一是组织尽职调查；编制申报材料组织各中介机构编制全部备案材料，协助发行人做好勾稽校正、反馈、验收工作；研讨发行方案做好信息披露工作、确定发行方式，期限结构，利率种类等主要交易要素；前期与监管机构进行沟通协调。二是组织路演，确定发行时间；自项目成立5个工作日内备案登记。三是发行结束后协助发行人完成产品备案、流通上市等工作。

证券化过程中还需要监管银行，开立专门的资金账户等相关账户、保管计划资产，按照《托管协议》负责SPV名下的资金往来；评估机构展开尽职调查、对未来基础资产现金流进行预测、出具基础资产的评估报告；会计师事务所与律师事务所尽职调查、出具审计报告意见和法律意见书。

3商业银行投资银行企业资产证券化业务

3.1业务类型

企业资产证券化业务分为：存量债权资产证券化、未来债权资产证券化、不动产及不动产收益权资产证券化三种业务类型。

存量债权资产证券化是指企业将其资产负债表资产部类项下资产作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于企业因提供商品、产品等形成的应收账款，企业在会计处理上可做到完全出表，降低资产负债率。

未来债权资产证券化是指企业将未来一段时间内预期可获得的经营性收入作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于水费、排污费等合同项下的财产性权利，企业在此类资产上不可出表，作为负债计入资产负债表。

不动产及不动产收益权资产证券化是指企业将其持有的不动产或者不动产的派生权益作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括企业所持有的固定资产、投资性房产以及上述不动产所产生的租金收入等。

3.2交易结构

企业资产证券化可设计为卖断融资、轻资产运营融资、杠杆收购融资、经营收入折现融资四种交易结构。

卖断融资结构指企业通过资产卖断，获得资产转让对价的交易结构。通过资产的卖断融资，可以提升资产流动性、经营性现金流入、改善短期偿债能力、降低资产负债率。此结构适用存量债权资产，目标客户包括：一是需优化财务报表指标的大型上市企业、国有企业等；二是拥有大量应收账款，且债务人资质较好的企业，可通过此交易结构降低融资成本并提升资产周转率。

轻资产运营融资结构指企业通过“资产真实卖断给SPV并且投资SPV劣后层”，实现资产表外运营，降低资产负债率的同时保留资产增值收益和运营收益的结构。企业通过此交易结构，可即期降低固定资产规模，从持有资产到管理资产的转变；资产交易过程可实现资产价值重估（成本法到公允价值估值），增加当期利润；提升净资产收益率。通过担任劣后投资人，企业可保留资产未来大部分增值和运营收益。本交易结构适用基础资产为不动产，客户包括：一是具有表外运营存量资产诉求的企业；二是具有优化当期利润指标需求的国有企业、上市公司。

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中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05

20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。

一、日本资产证券化的特点

从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。

(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。

在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。

(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速　与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。

(三)产品设计复杂化　资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。

该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。

这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。

二、韩国资产证券化的特点

亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。

(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法

律的豁免。

除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。

(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。

《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。

另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。

三、日韩资产证券化迅速发展的原因

亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：

(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。

日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。

韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。

(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。

韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。

(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新

资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。

(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟

的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。

四、对中国的启示

通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：

(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。

资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。

信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。

(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。

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一、资产证券化的原理分析

作为一项金融创新,资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展,其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者,即发起人、投资人、投资银行、监管部门的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1.发起人的收益。资产证券化可以降低融资成本,增加资产流动性,提高资本充足率和资本使用效率,改善金融机构资产负债结构,并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理,使得发起人能够更充分地利用现有条件,实现规模经济。其具体收益包括以下方面:通过“真实出售”,把资产移至表外,改善资产负债状况,满足监管机构的要求。发起人可以利用该市场获得流动性,从而增强自身的资产负债管理能力。通过“破产隔离”,把资产信用与发起人的整体信用隔离开,降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。发起人在出售资产后往往充当服务人角色,因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。

2.投资人的收益。资产证券化产品类型多样,具有不同的风险和收益搭配,能够满足投资人的多样化需求,便于投资人分散风险,提高投资收益。资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种,而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券,甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券,以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3.投资银行的收益。投资银行不但可以担任证券承销机构的角色,也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动,这些业务为投资银行带来可观收益。资产证券化为投资银行开辟了新的业务,为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商,投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动,持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

4.金融监管机构的收益。资产证券化能够促使金融市场健康发展,它提高了金融机构资产的流动性,降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类,促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度,提高相关机构和人才的专业化水平,有利于市场监督的形成等等。

二、资产证券化模式

1.应收账款证券化

目前我国企业均有一定的应收账款。《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。

2.不良资产证券化

资产证券化是针对流动性差的资产证券化的,不是所有的不良资产都可以证券化。通过资产证券化只可以盘活流动性差的资产,而不是盘活劣质的资产。这就要求资产管理公司认真筛选,按资产的不同特征对其进行分类,把能够进行资产证券化的资产挑选出来,对不同风险档次的不良资产应区别处置。从投融资双方来看,资产证券化过程实质卜是对被证券化资产的特性进行重新分割和组合的过程,也是金融工具由初级向高级进行深加上的过程。

3.消费信贷的证券化

我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。

4.保险风险的证券化

我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。

三、资产证券化在我国的发展前景

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看,银行资产证券化可以提高金融市场的效率,降低金融风险,促进经济发展,还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看,开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性,优化资产负债匹配结构,也便于简化不动产转让手续,扩大不动产交易市场。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。

经过快速稳定健康的发展,我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果,加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合,增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融市场的产品种类,促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展,资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道,对于减少金融市场的压力,降低整个金融市场的系统性风险,稳定我国的金融市场,促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜,无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件,随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善,会计制度与国际标准的逐步接轨,以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟,可以预见,资产证券化将在我国将迎来一个快速增长的时期。

参考文献:

[1]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.

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但自今年以来，信贷资产证券化试点的推进，则使得有关启动Reits的市场预期再次高涨。前不久，国投瑞银与瑞银全球资产联合推出类Reits房地产基金的举措，则为Reits在国内的落地提供了新的可能路径。

事实上，有关Reits的热议再度兴起，正与当下房地产市场融资需求发生的新特征新变化，有着直接关联，甚至部分房地产企业今年就已经选择在境外市场，通过Reits进行融资。随着房地产调控政策不断深化，国内房地产投资陷入瓶颈期，Reits可打破宏观调控对房地产市场的冲击，直接把市场资金融通到房地产行业，起到对银行等间接金融的补充作用，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。近期，国内的地产投资人和地产商对于海外Reits产品模式都表示出较浓厚兴趣。今年5月，开元酒店集团拟将集团麾下5家自持物业打包，以Reits方式推向香港证券市场；李嘉诚旗下的北京东方广场也开始在香港发行Reits进行融资。

在此背景下，关于Reits在境内的开闸，首要面临的问题应是监管机构的安排以及Reits投资方向及策略的选择。

基于Reits的发行主体以及交易平台，监管机构可能会涉及央行、银监会、证监会三部门。按《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》第六条规定，房地产信托的受托人应该是具备受益券发行资格的信托公司（发行主体），其资格由银监会核准。其交易平台为全国银行间债券市场，则须受央行监管。按《房地产信托投资基金试点管理办法》9、10、11条规定，若在证券交易所平台销售，应受证监会管辖，基金管理公司为受托机构（发行主体）。具体的监管内容为资质审批、产品审批以及发行审批等。

在投资方向及策略上，中国版Reits初期势必将参考国外成熟市场的实践经验。1986年之后，美国Reits投资尽管可涉及房屋买卖业务、物业惯例业务以及政府债券，或持有其他Reits股份，但在经营上仍需要体现出被动性经营。例如：权益型Reits主要利润来源还是锁定为租金以及一些符合惯例的服务费用，如供水、供电服务。对于不符合惯例的服务，则需对可税利润征税。

鉴于此，我国Reits投资方向应是有稳定收入和长期运营的个人或商业房地产以及相关权利。相关权利可以为商业房地产抵押贷款作为基础资产而发行的产品，盘活银行和资产管理公司的房地产信贷资产。为确保投资目的的明确性，在房地产业的投资份额不得低于总资产价值的50%。为防止成为融资通道，更应严格规定不能参与房地产项目先期开 发。

为了提高收益，Reits可通过其控股公司向金融机构寻求低成本贷款，但应该根据资产评估报告来确定贷款占Reits总资产比例。

四大现实阻碍待除

尽管随着过去几年资产证券化试点的进行，有关中国版Reits开闸所面临的外部环境已得到大幅改善。但目前，仍有四方面现实阻碍使Reits的国内试点难以立即成行。

首先便是重复征税的风险。我国目前尚没有专门针对Reits税收的特别规定，乃应遵循一般税收制度。Reits整个交易过程中可能会涉及到土地增值税、企业所得税、营业税、契税、印花税、房产税等。《信托法》第二条：信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分。以此可见，法条中并没有确认信托财产交由受托人是否发生信托财产所有权的转移。所有权问题产生的巨大争议后，随之而来的税收问题也就产生。

若此处假定为发生转移之情况，则将导致双重征税问题。例如：Reits设立时，委托人将资产委托给受托人则视为买卖行为，受托人将房地产转回给委托人亦然。两次所有权变动会使得Reits产品的税收成本过高，市场流通可能性下降。仔细分析Reits的信托设立和回购环节，虽Reits的基础资产发生了所有权转移，但是和一般财产的买卖、赠与不同在于，其只是充当了流通管道作用。若采取多重税制，则失去了信托成立的原意。此外，投资人获得收益主要通过的是分红模式，若投向是廉租房和保障房，还应给予一定的税收优惠，来凸显半公益信托性质。《信托法》16条“国家鼓励发展公益信托”给予了具体的立法支持。

其二，不动产登记制度的不完备，同样阻碍着Reits在国内的实践。依据《信托法》第十条规定，设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款登记的，应当补办手续；不补办的，信托不产生效力。Reits作为不动产权设立信托的金融产品，应当办理登记，不然法律上就存在无效的法律风险。但是，在我国《信托法》没有就信托登记的主管部门或受理机构以及相关流程明确。尽管在部分地区，例如：上海有尝试性的登记，但是作为全国性法律法规依据还严重欠缺。

故而，在信托登记问题上，相关监管机构应该实现物权登记和信托登记程序的并行制度。在内容上，还应该明确拓宽登记类型， 如：不动产信托设立登记、不动产取得信托登记、不动产信托变更登记、不动产信托注销登记，以此来配合信托当事人发生变动，信托财产发生变化，受托人变更以及信托目的等要素的变化。

破产隔离的制度障碍，则几乎是资产证券化现有国内实践，所面临的共性问题。Reits属于资产证券化产品，在结构涉及中必然存在SPV。其SPV作为特设目的易实体的目的是在法律上不再与发起人产生信用联系，起到破产隔离的作用。但是在我国没有明确的法律规定，证券化资产产品在发起人破产时不算清算资产，不能有效保护投资人。建议相关部门尽快出台来有效保护相关利益人士。

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一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式

在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借　款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的　权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那　些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作　思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所　购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将　拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(asset  pool)经评估后“真实出售”　(True  sale)给特设机构(Special  Purpose  Vehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破　产隔离”(Bankruptcy  Remoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特　设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(Credit  Enhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。　所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收　取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托　机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证　券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券　化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—Through  Securities)。即特设机　构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资　产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券　化早期发行的“抵押贷款传递证券”(Mortgage  Pass—Through  Securities,MPT)即是　典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务　人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷　款支持债券(Mortgage—Backed  Bonds,MBB)、抵押贷款转付证券(Mortgage  Pay—Through  Bonds,MPTB)和抵押担保证券(Collateralized  Mortgage  Obligate,CMO)即属　之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人　、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的　系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。

二、以投资者保护为核心的法律规制

如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由　投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险　而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利　率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组　合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可　以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛　售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情　况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是　提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或　迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些　情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付　迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时　间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。　五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所—　—不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权　、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。

(一)物权法上的规制。

1.抵押贷款的设立及转让。

受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和　抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期　票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签　订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项　的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延　期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款　”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能　按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条　款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必　须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院起诉时的依据。相对而言，抵押　单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足　够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间　因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。

抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“　抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制　度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一　般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转　移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人　收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(　抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人　双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：　(1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押　物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的　规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使　之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时　税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火　灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时　不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍　卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据　含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、　地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产　，均属于抵押物的范畴[4]。

按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益　是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借　款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付　房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行　使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三　是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]　。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否　往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止　交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让　人承担还款的个人责任。

2.不动产登记与登记缺陷的补救。

众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产　登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期　票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性　契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本　身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关　系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供　了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具　有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说　，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地　产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完　整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着　这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记　工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对　应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款　二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录　入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。

3.关于法定优先权问题。

在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一，　缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高　优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必　影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵　押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额　，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖　该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人　、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回　欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建　筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间　和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商　、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记，　登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借　款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这　类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材　料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不　涉及已抵押的房地产。

(二)合同法和破产法上的规制。

资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保　合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证　券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合　同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制　，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。

证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资　产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特　有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索，　以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属　于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等　因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的　收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制　是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机　构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。　它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券　化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权　”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发　行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中　，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真　实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让　资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产　协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视　为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委　员会了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了　收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作　为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3　个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转　让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让　的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益　的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方　没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方　有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取　得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象　以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益　和相关控制权才能被认定为“真实出售”。

“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合　，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法　定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合　同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。

证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让　合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原　债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵　销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证　券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言，　不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是　非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债　务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能　风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。

(三)关于特设机构SPV的法律规制。

设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为　特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有　由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNational  Mortgage  Association)、FNMA(Federal  National  Mortgage  Association)　、FHLMC(Federal  Home  Loan  Mortgage  Corporation)参与的金融资产证券化对抵押流　通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离”　，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避　免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人　原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益　，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名　义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资　者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：

第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权　最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订　立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员，　保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(　至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。

第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要　表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不　负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以　破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。

第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指　破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95%　以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出　版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。　没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。

(四)证券发行中的额度规制。

在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购　标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是　不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产　由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券　发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发　行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证　券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值　高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价　值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如　转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益　，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充　等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)　，以保全投资人利益。

(五)信托法上的规制。

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所谓不动产的证券化，是指把由不动产能够得到的收益，作为担保（抵押品）发行证券，进入流通领域。[84] 也就是将不动产的投资直接转化为证券状态进行流通。

世界上最早开始不动产证券化实践的当数美国，美国是最早运用证券化来促进城市开发和房地产开发的国家，其证券化开始于住宅债权的流动。在20世纪30年代，美国已经实现了全美住宅法的制定和抵押市场的形成，[85] 到60年代时，美国住宅建设就一直由储蓄和贷款协会负责给予个人购买房屋的住宅抵押贷款。至60年代后期，由于通货膨胀的不断加剧，美国中央银行（联邦储备体系）的市场利率不断上升，此时证券公司就推出了与银行和贷款协会相竞争的贷款货币基金。由于其利率可以随时变现，这就使大量资金开始从储蓄和贷款协会流向证券公司，迫使储蓄和贷款协会不断出售其债权其改善经营，从而产生了最初的证券化。在这个过程之中，政府担保的金融创新的不断发展，也促进了证券化的进程。从本世纪70年代以来，“证券化”（Securitization）一词开始成为国际金融界的流行术语。目前美国不动产证券化的运作模式主要有“有限合伙”和“不动产信托投资”两种，其中“不动产信托投资”是指由政府核准成立基金组织，公开募集社会大众的不动产投资基金，然后投资于不动产，开发所得分配给信托基金收益凭证持有人，但不保证其收益。[86]“不动产信托投资”作为推行证券化而实施的一种具体模式，相对来说，它为投资信托提供了一种长期稳定的工具，目前对许多国家都产生了影响。德国民法理论中早就有了权利证券化的说法，而现代德国不动产证券化的实践则表现出了严格的规范化特点。例如，在资产组合方面，空地绝对不允许列入不动产组合投资内，住宅、社区、购物中心等已经核定使用计划的用地，才可依规定纳入不动产证券化的对象。在这一点上德国与美国有所不同。日本的证券化实践则是从利用共有股权分割和不动产信托相结合的方式，使不动产的所有和利用相分离开始的，这种方式主要表现为将写字楼、公寓等大楼的共有股权进行分割，并出让给多数的投资家的“不动产投资小额分割化”。[87]

（二）不动产证券化的社会功能

现就日本的信托型不动产证券化对证券化过程作一介绍。所谓信托型证券化，是由不动产公司将土地、建筑物分售给投资者，由投资者将土地建筑物的价款交给不动产公司，投资者将其持有的共同持份权信托给信托银行，然后由信托银行领取受益凭证。信托银行将不动产全部转租给不动产公司，收取租赁费；不动产公司也可以将不动产转租给各个承租人，收取租赁费；信托银行可以向投资者发放股利，也可以将不动产出售，然后按照赢利将价款分配给各个投资者。

我们认为，不动产证券化是不动产发挥其价值的一种高级状态，它使对实在物的所有权转化为虚拟的持份权与受益权。其社会功能主要表现在：

第一，不动产证券化是一种新的融资手段。即利用这种方式实现所有权人筹集资本的目的。在证券化发生之前，无论在美国还是在日本，进行土地开发所需要的资金，主要是向银行或保险公司贷款而筹措的，而证券化的出现则成了一种崭新的资金筹集方式。土地所有人或者开发者通过对不动产发行证券获得银行无法满足的巨额资金，还可以根据开发的项目和收益性，获得较为长期的资金。

第二，不动产证券化还是一种资本运用手段。一般认为，拥有不动产的收益率比较稳定、可观，但实际占有不动产对于小额的投资者而言，交易费用就显得过高。而金融资本的流动性虽然较高，但就收益性又较低。不动产证券化在一定程度上克服了这两者的不足，给投资者提供了新的投资机会。[88]

第三，不动产证券化将不动产转化成了动产，增强了不动产市场的流动性。不动产证券凭借共同基金或其他形式将不动产物权转化成了有价证券的债权，弥补了不动产物权在形态特征造成的流动性不足，从而有利于促进产权证券化的形成。

证券化在我国属于刚刚起步阶段，目前国内进行的几起证券化的实践都是不动产建设的境外融资，例如，1996年进行的金额为2亿美元的珠海高速公路建设项目，以及金额为2.88亿美元的北京第一高速公路建设项目等。拟进行证券化的项目也主要集中在金融方面，如银行的不良资产证券化与住房抵押的证券化等。[89]我国尚未开始不动产证券化的实践。我们认为，现代社会中，证券化作为财产的观念存在和收益方式，将成为大型不动产发展的必然趋势；即使在当前，不动产特别是房地产投资的证券化也具有显而易见的优点，首先，小额投资者可以通过购买股票、债券以及受益凭证投资于房地产，扩大其投资的范围；房地产通过证券化直接面向金融市场，使巨额投资的筹集和融通成为可能；其次，不动产证券化可以降低投资的总体风险；房地产证券化将大价值量的房地产权转化为小价值量的可流通的股权和债券，同时也将房地产投资的风险分散，转移到众多的投资者手中，从而降低了投资的总体风险。再次，房地产证券化通过资本市场和金融衍生工具进行操作，较为规范，使投资和融资手段标准化。在所有权的形式及其流通性方面，采用股票或受益凭证方式，可以上市流通，增强房地产的流动性和变现性；最后，笔者认为，不动产的证券化还将使不动产的形象和观念得到更新，同时也可以使私法与其他相关法律的联系得到加强。

必须认识到的是，不动产证券化并不是单一存在的制度体系，其建立和完善要依赖完善的法律环境的形成，其中主要是与证券化相关的信托、金融、证券、税收、会计、信用评级、资本市场等制度的完善，对于不动产的证券化，民商法制度的完善只是其法律环境的一个不可或缺的组成部分，欲建立不动产证券化，首先必须完善信用市场、金融市场。我国尚未建立这一法律环境，因此我们认为，应当在上述社会条件基本具备以后，再开始不动产证券化的实践。

四、物权法定主义——重申自由与强制

物权法定，是指对物权的种类和内容都由法律严格规定，任何私人不能创设新型物权，或者说人们依意思创设的物权，不能产生物权的效力，只能约束当事人。由于实行物权法定的原则，物权法被认为是强行法，从而与实行合同自由原则而被认为是任意法或自治法的合同法形成鲜明的对照。应该说，这一观点并无不当。或许正是基于此种物权法为强行法从而限制了交易主体的意思自治的忧虑，在理论上或实践中存在着是否将物权法定原则作为物权法的基本原则的争论以及主张物权法定缓和化的观点。我们认为，实行物权法定的物权法并不是一块意思自治的非地，物权法中依然存在着意思自治发挥的空间，在一定程度上，物权法仍然具有一定的任意法性与自治法性。其理由如下：

（一） 物权法定原则的要求并非不可由交易主体以约定来违反，而这并不防碍物权的设立或物权效力的发挥。

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一、住房抵押贷款证券化概况

住房抵押贷款证券化是一种抵押担保证券，指金融机构(主要是商业银行)把自己所持有的流动性较差、但具有未来现金收入的住房抵押贷款，汇集重组为抵押贷款群组，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资者，以融通资金，并使住房贷款风险分散为由众多投资者承担的融资过程。从本质上讲，发行住房抵押贷款证券是住房抵押贷款发放机构的一种债权转让行为，即贷款发放人把对住房贷款借款人的所有权利转让给证券投资者。随着住房货币化改革的全面推开，如不开辟新的住房融资渠道，房改进程将受到严重制约。

而从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最广泛地被证券化的资产，银行将住房抵押这部分信贷资产以出售方式，让从事抵押贷款证券业务机构的特殊目标公司(SPV)购买，该公司以这些资产作为抵押，发行资产抵押证券，再由承销商(二级市场中介)出售给投资人。从总体上说，我国开展住房抵押贷款证券化的条件已经基本具备，但是，如何培育贷款证券化所需要的发行人、机构投资者、中介服务机构等，并对相关的法律制度进行完善是开展这项业务的前提。

二、住房抵押贷款证券化运作的思路

1、加快相关市场发展，为证券化提供基础市场条件。必须着手解决市场中存在问题，措施有：一是要大力发展房地产市场，推进住房商品化与货币化进程，深化住房制度改革；二是要完善证券市场，加快证券市场化发展速度，扩大其容量和规模，完善其功能，加强其管理体系的建设，健全相关法律法规，规范证券交易行为，稳定证券市场；三是积极培养住房抵押贷款市场。

2、加快住房抵押贷款证券化组织机构建设，完善中介服务体系。住房抵押贷款证券化涉及到房地产开发商、银行、担保、保险和资信评估等相关部门。为了支持住房抵押贷款证券化的启动，开办初期，可由政府主管、开发商、银行、证券、担保、保险等部门共同发起成立政府住房抵押贷款公司，待条件成熟转变为上市股份公司，可以将住房资金管理中心作为抵押贷款机构的下属单位，并允许抵押贷款机构吸收住房公积金存款和住房储蓄存款，使部分住房公积金进入住房抵押贷款市场，或为抵押贷款提供担保；必要时，成立住房抵押贷款保险金融机构，以国家权力机构作为后盾。现阶段，可利用中国人民保险公司开办住房抵押贷款保险业务，然后建立符合法律规范的专门保险机构，提高住房抵押贷款的安全性。此外，要完善中介服务机构，组建大批借款人资格审查、不动产评估和不动产证券评级等机构，提高业务咨询、资信调查、房产评估和监证登记等方面的服务质量，满足住房抵押贷款市场的需要。

3、加强立法工作，为住房抵押贷款证券化提供法律保障。要尽快出台相关的法律法规，以保证住房抵押贷款证券化的有序发展。重点解决不动产抵押处分权与政府行政处罚权的矛盾、抵押登记与评估的法律保证以及抵押担保的约束机制等问题。制定《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》等，同时要建立借款人资信审查、价格评估、抵押证券评级等一系列统一标准和金融机构开办住房抵押贷款证券化业务的会计制度。此外，还要有相关法规来规范、监督与住房金融有关的住房储蓄管理、住房公积金管理以及住房补贴管理等经济活动。

三、我国住房抵押贷款证券化的创新之策

1、立法层面上的创新

虽然随着我国《金融资产管理公司条例》的出台我国已基本上打通了不良资产证券化的通道，但是我们必须明确的是该条例仅仅是一种燃眉之急的做法。而且，从学理上而言当条例与我国现行的银行法、保险法及证券法律发生冲突时，根据上位法优于个位法的特点，条例的效力还是一个经受不住学理推敲问题。实际上，总体考虑，我国目前的法律环境对于资产证券化的展开还有相当大的阻力，这主要表现为现行法律规则与资产证券化内在需求的冲突及证券化法律的空白。鉴于这种形势，笔者认为，我国在立法上应采取这样的策略：

（1）理清目前既存的《公司法》、《保险法》、《证券法》、《商业银行法》、《企业债券管理条例》、《担保法》、《企业破产法》、《信托投资公司管理办法》等与不良资产证券化内在需求之间的规则冲突之处，以求规则与资产证券化关系的发展同步；在这之中，笔者认为既然资产证券化的结果是不良资产被经过包装后以证券的方式表现出来，那么我国的证券法必须立于现实的层面对证券进行一个明确的界定，以突破目前的规定。

（2）提高住房抵押贷款证券化的立法层次。我国应出台一部立法层次高的法律，以体现立法的权威性、一致性与稳定性。国际上资产证券化立法模式有分散立法与统一立法两种，分散立法模式以美国为代表，统一立法模式是其他大部国家所采取的模式，特别是近几年来，欧洲、亚洲等陆续有几十个国家和地区制订了资产证券化的单行法。

2、制度层面上的创新

（1）SPV的模式安排及自我风险隔离问题。SPV的模式是不良资产证券化成功的根本保证，笔者认为在目前的形势下，具有现实性的模式有以下几种：

①成立国有独资的SPV；在设计该模式中，我国可以借鉴香港按揭公司模式，成立一个由政府支持的国家独资公司，其经营业务为购买应收款项，并以此为支撑发行证券；其启动资金由政府出资，其后可以通过发行证券募集资金来购买证券化的基础资产。客观而言，这一模式在目前的法律环境下，并不存在法律障碍，且此类SPV还能享受税收方面的优惠。因此，这一模式是一种成本较低、且迅捷的方式。

②资产管理公司成立子公司型的spv模式；根据我国《金融资产管理条例》第10条规定，我国的资产管理公司可以综合运用多种手段来处置不良资产，其中包括运用出售、资产重组、置换、债转股、证券化等多种方式对贷款及其抵押品进行处置。同时，根据该条例第26条的规定，资产管理公司还可以享受税收优惠的政策。因此，由长城、信达、东方等资产管理公司来成立子公司spv进行资产证券化亦为一种明智之举。具体的操作是，资产管理公司按照破产隔离的要求成立子公司型spv，其专门从事基础资产的购买与资产支撑证券的发行业务。

③特殊目的信托spv模式。《信托法》的出台为特殊目的信托spv提供了法律根据。因此，发起人可以设立一个信托型spv，然后将基础资产转移给信托spv，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管。其后信托spv以基础资产为支撑发行受益凭证，受托管理机构负责收取证券的本息，并向投资者进行分配。然而，若要使该模式切实可行，我国还必须对2002年《信托投资公司管理办法》第9条，及其《实施细则》第4条的内容进行修订。实质上，无论我国的spv采取何种模式，立法都必须考虑到spv自身的产隔离问题。因此，我国的资产证券化法应作出如下的规定：其一是应将spv的业务范围限于仅从事与证券化交易有关的业务活动；其二是一般情况下，其债务也只能限于证券化交易中成立的债务与担保；其三是在资产支撑证券尚未清偿完毕的情况下，spv不能进行解散、清算、兼并及资产销售活动；其四为了避免与母公司“实质合并”，必须要求spv严格遵守独立契约原则，建立独立的账薄与档案，保留独立的账户，并将自有资产与母公司的资产隔离。

3、不良资产真实销售问题

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房地产业资产证券化是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易，能够提高房地产投资的流动性和降低其风险性。房地产证券化在我国还处于探索实验阶段，充分利用房地产业证券化有利于流动性较低的房地产业融资的特点，对于发展我国房地产业，提高人民的居住水平有着重要的意义。

一、我国推进房地产证券化的必要性

从推动城市房地产市场发展和城市土地高效利用的角度来看，由于房地产本身具有的不可移动性、投资回收期长、价格昂贵等特点，使房地产投资金额大、市场流动性差、风险过度集中，从而制约了房地产企业和房地产业的发展。而房地产证券具有较强的流动性，能将凝结在房地产中的巨额价值进行小额分割，出售给投资大众，便于银行迅速筹集资金贷款给房地产企业，为房地产企业开发提供可靠的资金循环保障，有利于房地产企业做大做强，也有利于提高房地产开发的技术含量，使房地产企业有能力在有限的城市土地面积上修建高楼大厦，从而提高城市土地的容积率，达到高效利用城市土地的目的。对城市居民而言，住房抵押贷款证券化后，一方面，原来在银行的住房抵押贷款资金可以在房地产领域实现保值、增值;另一方面，手中的货币资金还可用于购买房地产证券，从而为其他需要购房的居民购房和房地产企业开发提供新的信贷资金来源。因此，也有利于城市房地产市场的发展和城市土地的高效利用。就银行而言，通过出售抵押贷款债权，盘活资产，回笼资金，再发放抵押贷款给购房居民和房地产开发企业，既能在相当程度上提高广人居民的购房能力，又能为房地产企业开发提供大量的信贷资金来源，无疑也会促进城市房地产市场的发展和城市土地的高效利用。

总之，住房抵押贷款证券化对城市房地产市场的发展和城市上地的高效利用有很大的促进作用。

二、我国推行房地产证券化的问题与对策

当前我国推广房地产证券化还存在着一系列的障碍和缺陷，应采取相应的政策措施:

1.缺乏明确的产权制度和法律保障体系。房地产证券化的前提条件是明晰的房地产产权，而目前我国的房地产产权制度尚未完善，对产权分割缺乏有效的法律保障。同时，也没有抵押信托的基金管理等方面的配套法规，作为一种新的金融工具必须有配套法规做后盾。所以，应尽快出台有关房地产抵押、信托、担保等基础性法规，并认真研究物权法的实施。还要在会计税务准则、证券交易监督管理等方面加强立法和执法进度，根据法制经济原则的要求和国际惯例的规定指导证券化的理论与实践，最大限度地保护房地产证券发行人、中间人和投资人的权益，促进房地产证券化健康、有序地发展。

2.缺乏健全的个人信用制度。由于现阶段我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对个人信贷业务的贷前调查和对贷款风险的评价显得困难重重。同时，由于个人流动性大，财务收支状况难以确定，借款人有无负债和不良信用记录也无从得知，银行为了减少信贷风险，只好在贷款方式上严格控制，这无形中制约了个人信贷业务规模的扩展，而规模过小的住房抵押贷款初级市场对证券化的推行是没有实际意义的。因此，我们应尽快建立包括个人信用登记、评估、风险预报及规避在内的一系列个人信用制度，对借款人的就业和收入变动状况以及财产增减情况实行动态监控和跟踪调查，以利于银行扩大个人住房消费贷款规模，推动城镇居民购房需求。

3.缺乏专门的证券化组织机构和高精尖的专业人才，应加快房地产证券化组织机构的人才培养。房地产证券化具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构和具体的操作机构。我国应建立由银行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目担保，还要组建一大批不动产评估机构和不动产证券等级评估机构，并组建证管会进行监督，培养大批专业技术人员和管理人员。

4.我国房地产抵押贷款没有政府担保机构的存在，只能采取其它担保方式，这在一定程度上制约了房地产金融市场的发育和完善。因此，要迅速改变单一的房地产开发信贷，大力发展个人消费信贷，同时建立房地产金融二级市场，增加证券品种，有步骤地实行抵押贷款证券化，活跃证券流通市场。

资产证券化操作的相关理论和技巧在国外均已广泛应用，有助于为国内操作提供借鉴。我国已经基本具备了开展资产证券化的条件，资产证券化操作的主体在国内均已存在，虽然其定位和功能有待进一步明晰，但可预见，在资产证券化操作市场上，它将成为具体操作的实施者。另外，作为该资产证券化最终的承担者，广大的投资者也已具备。在经济运行过程中也出现了大量金融剩余，巨额存差以及大量外汇剩余也已产生，因此证券化操作将得到投资市场上巨大购买力的支撑。

可以说房地产项目资产证券化的实施已具有一定的可行性。只要在市场基础、市场环境、市场机制和房地产项目贷款资产的资产状况等几个方面加强改进，房地产项目资产证券化一定会在我国房地产开发中得到快速发展。

参考文献:

[1]张正宜.浅析我国目前房地产融资现状[J].商业现代化， 2006(3).

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一、CMBS在美国的发展

CMBS最早出现于1983年。美国Fidelity Mutua1人寿保险公司将价值6，000万美元的商业地产抵押贷款，以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后，多家机构效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也纷纷进入该领域。上世纪九十年代初期，美国储贷机构信用危机的解决成为商业抵押担保证券发展的主要推动力。在此阶段，评级机构也逐步确立了交易的评级标准，CMBS逐渐成为一种相对成熟的融资手段。

商业抵押担保证券是一种结构融资的方式，一套严谨、有效的基本运作程序是其成功运作的根本保证，其基本交易结构由原始权益人、特设目的机构和投资者三类主体构成。原始权益人将自己拥有的商业地产贷款组成资产池以“真实出售”的方式过户给特设目的机构，特设目的机构获得了该资产的所有权，发行该资产的预期现金收入流为基础的资产支撑证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。该程序的具体步骤如下：

1、发起人组建资产池。由借款人（即融资者）与其债权人（即发起人）协商将其某个或某些优秀项目的商业抵押货款汇聚到一个组合抵押贷款池（或称之为资产池）。

2、设立特殊目的机构SPV。SPV是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。在SPV成立后，发起人将资产池中的资产出售给SPV，将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。

3、资产的真实销售。即证券化资产完成从发起人到SPV的转移。

4、通过信用增级机构进行信用增级后，由穆迪或标准普尔这样的信用评级机构进行信用评级。

5、发售证券。在经过信用评级后，SPV作为发行人（如中诚信托和中信信托），通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售商业抵押担保证券（CMBS）。

6、向发起人支付资产购买价款。即SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买的价款。

7、管理资产池。发行完毕后，SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。管理人可以是资产的原始权益人即发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。

8、清偿证券。按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个商业抵押担保证券化过程即告结束。

CMBS问世至今不过20多年时间，但在美国资产证券化市场却占有一席之地。统计数据显示，1999年3月到2005年11月，美国市场上CMBS的发行量远远超过了REITS的发行量。

二、CMBS在中国的适用性

2007年中国人民银行十次提高存款准备金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布货币政策从稳健转向适度从紧，由此进入银根紧缩时代。货币政策的紧缩对快速增长的地产业无疑是一场严峻考验。目前，我国房地产市场银行的贷款总量达到资金需求的75%，其中2～3成的房地产开发贷款以及3～4成的个人房贷依靠于银行。尽管近年房地产企业资金来源结构有所变化，如上市企业通过资本市场直接融资占房地产开发资金来源的比重有所上升，但是在近3万亿元人民币的房地产投资中，仍有6～7成资金来自于银行。从紧的货币政策将使地产公司的融资难度进一步加大。因此，未来地产行业资金来源将经历结构性调整，而CMBS无疑成为了地产商关注的焦点。

事实上，CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。CMBS可以使投资人和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。随着国际投资者对中国市场的关注，美国纽约大学房地产学院劳伦斯・朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易。同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测，中国开展CMBS业务的时间将比人们想像得快――也许就在今后5年内。

从房地产市场的角度来看，近几年中国房地产价格的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的工业地产在中国经济快速发展的背景下还存在较大的增值空间。目前，国家的宏观调控措施其目的也在于稳定住宅市场的价格，但在银根紧缩的环境下商业地产也存在被错杀的可能。而CMBS正好可以为商业地产注入新鲜血液，又不违背国家稳定住宅市场的政策决心，银行可以利用CMBS分散金融风险，机构投资者又有了新的投资对象，大力发展CMBS还可以分流在股市和楼市兴风作浪的过剩流动性，可谓是有百利而无一害。因此，笔者认为政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康、快速地发展。

三、中国推行CMBS面临的障碍

2005年11月10日，银监会网站公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这似乎意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在我国已具备了初步的法律框架，但实际操作中仍将面临许多复杂问题：

1、按照银监会2005年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为1%，而商业地产贷款不良率则高达7%。MBS的监管规程均针对1%的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做调整和完善，仍需周详考虑。

2、CMBS的落实需要健全的信息披露制度。作为资产证券化的一种，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。CMBS将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。我国目前的信息披露制度还不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地产开发的风险普遍较大,因此不利于CMBS进入我国。

3、CMBS也将遭遇到法律上的难题。国外对发起CMBS的主体几乎没有任何限制，而我国的《贷款通则》规定：各级行政部门和企事业单位、供销合作社等组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款金融业务，企业之间不得违反国家规定办理借贷或变相借贷融资业务。在这一法律框架下，我国如果当前要操作CMBS，交易结构就相对单一，贷款发行机构只能是银行或者信托公司，而一般企业不能充当贷款的角色。

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一、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

【参考文献】

[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

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一、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

【参考文献】

[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.